終于有機(jī)會(huì)講一講中國(guó)網(wǎng)貸公司的估值體系存在的問(wèn)題了！這貌似是做投資的小伙伴很少去認(rèn)真想的一個(gè)問(wèn)題，特別是在一個(gè)靠一輪輪扎錢模式主導(dǎo)的市場(chǎng)，大家更多想的是有沒(méi)有接盤俠，能不能上 A 股來(lái)賺取稀缺性的溢價(jià)。

但無(wú)論市場(chǎng)怎么變化，我始終相信一點(diǎn)，短期波動(dòng)永遠(yuǎn)會(huì)回歸長(zhǎng)期價(jià)值，是否創(chuàng)造價(jià)值最終決定一個(gè)公司的估值。

互聯(lián)網(wǎng)金融和銀行說(shuō)著兩種語(yǔ)言

在加入 VC 前，我曾供職過(guò)兩家投資銀行。大家知道投資銀行都分行業(yè)組，我一直是在金融機(jī)構(gòu)組，也就是所說(shuō)的 FIG team。兩個(gè)前東家?guī)缀醵际侨A爾街上最好的 FIG house 之一，所以很幸運(yùn)我算是見(jiàn)證了近幾年幾乎國(guó)內(nèi)所有金融機(jī)構(gòu)的外海上市，也作為核心成員主事過(guò)若干家股份制銀行和城商行的 IPO。

投行干的就是給資產(chǎn)定價(jià)的活。我曾對(duì)著銀行的三張表看了無(wú)數(shù)個(gè)日夜，在某城商行駐場(chǎng)上班了大半年，后來(lái)也陸續(xù)接觸到了 Fintech，一些國(guó)內(nèi)一線的 P2P 客戶和國(guó)外像 LendingCLub，Prosper 這樣的也都成為了投行金融組的覆蓋范圍。不敢說(shuō)資深，但我也算是對(duì)信貸業(yè)務(wù)有一定的認(rèn)知。后來(lái)到了 VC，抱著互聯(lián)網(wǎng)改變傳統(tǒng)行業(yè)的憧憬，我也很自然地看起了互聯(lián)網(wǎng)金融項(xiàng)目，更多的時(shí)候，是網(wǎng)貸業(yè)務(wù)。

我接觸過(guò)形形色色快近百個(gè)團(tuán)隊(duì)，有成長(zhǎng)期的，有初創(chuàng)期的，發(fā)現(xiàn)有一點(diǎn)很不同的地方，即雖然都是從事信貸業(yè)務(wù)，但是互聯(lián)網(wǎng)金融和銀行完全說(shuō)著兩種語(yǔ)言。資本充足率、撥備覆蓋率、撥貸比、存貸比、流動(dòng)性比例、信貸成本、凈息差和凈利差這些信貸業(yè)務(wù)最基本的語(yǔ)言從未被提起過(guò)。唯一重合的壞賬率指標(biāo)，卻變成了任人打扮的小姑娘，甚至還是整過(guò)容的小姑娘。

互聯(lián)網(wǎng)金融的估值體系都是混亂的

從業(yè)人員里，明白人少，裝糊涂的人多。在今年接連的網(wǎng)貸平臺(tái)跑路，e 租寶事件爆發(fā)出來(lái)之前，好像只有少數(shù)人知道中國(guó)的 P2P 都是承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的，是資產(chǎn)負(fù)債表業(yè)務(wù)，和小貸公司本質(zhì)無(wú)異；好像只有少數(shù)人知道 P2P 的監(jiān)管套利本質(zhì)，利用法律漏洞以及灰色地帶通過(guò)各種手段規(guī)避非法集資；好像只有少數(shù)人知道很多 P2P 在給本該倒閉的企業(yè)加杠桿，續(xù)命。或者其實(shí)大家都知道，不過(guò)就是皇帝的新衣罷了。

一直到 2015年 的時(shí)候，互聯(lián)網(wǎng)金融的估值體系都是混亂的，或者說(shuō)是經(jīng)不起推敲的。我記得宜人貸 IPO 定價(jià)區(qū)間公布的時(shí)候，我發(fā)過(guò)一個(gè)朋友圈，大概意思是說(shuō)皇帝的新衣故事里的那個(gè)小男孩終于出現(xiàn)了，就是美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者。宜人貸估值比大家想象的要低的多，可以看出的是美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者是用與 LendingClub 截然不同的估值體系對(duì)宜人貸進(jìn)行定價(jià)的。

雖然宜人貸的貸款不進(jìn)表，但如果我們假設(shè)一個(gè) 10-20%的理論 book value，宜人貸的估值其實(shí)就是 1.5-2.0 倍市凈率。上市銀行和小貸公司的市凈率近幾年在 0.5-1.5 之間徘徊，宜人貸的估值溢價(jià)來(lái)自于其更有效率的資金獲取能力。但是注意，雖然它資產(chǎn)出表，美國(guó)市場(chǎng)也完全沒(méi)有套用 LendingClub 的估值體系，而在國(guó)內(nèi)，套用 LendingClub 估值體系的 P2P 公司比比皆是。

市場(chǎng)應(yīng)給予監(jiān)管真空如此高的估值溢價(jià)嗎？

VC 階段的估值都是藝術(shù)，我倒不否認(rèn)，但任何形式的信貸業(yè)務(wù)估值體系是完全有據(jù)可循的。市凈率 (P/B ratio)，是所有信貸業(yè)務(wù)的專業(yè)投資者公認(rèn)的幾乎唯一估值指標(biāo)，我們通常會(huì)將 ROE 和市凈率進(jìn)行一個(gè)線性回歸分析，ROE 越高的資產(chǎn)估值會(huì)有一定溢價(jià)。這在國(guó)內(nèi)并沒(méi)有投資人關(guān)注。知道用市凈率去估值信貸業(yè)務(wù)的人是少數(shù)，即使知道的，也沒(méi)有太多人能說(shuō)明白其中原因。

這里我可以講的明白一些，為什么說(shuō)凈資產(chǎn)是和一個(gè)信貸業(yè)務(wù)最相關(guān)的估值指標(biāo)，是因?yàn)樵谌蚍秶鷥?nèi)，凡是一家具規(guī)模的靠承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)去放貸賺取利息收入的公司都有資本金的限制。作為放貸的公司，每多賺 3 塊錢的凈利息通常要增加 100 塊錢的生息資產(chǎn)，這就意味著這家公司要多投入 10 塊錢的資本金。

這是全球通行的巴塞爾協(xié)議對(duì)資本充足率的限制，也是各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)小貸公司的杠桿限制（當(dāng)然，這里取了一些近似值，比如生息資產(chǎn)并不完全等于風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)，小貸公司的杠桿率也稍有不同）。因此，任何信貸業(yè)務(wù)要擴(kuò)張，本質(zhì)上需要不斷擴(kuò)充資本，生息資產(chǎn)的大小完全受限于其資本金的規(guī)模，因此也就直接決定了其盈利規(guī)模的大小，這就限制了信貸業(yè)務(wù)的企業(yè)像普通商業(yè)公司一樣能夠利用存續(xù)的自由現(xiàn)金流不斷擴(kuò)張。

所以，這就引出了所謂網(wǎng)貸公司的估值為什么虛高，為什么會(huì)出現(xiàn)了亂象。這是因?yàn)榫W(wǎng)貸公司處在監(jiān)管真空，不受資本金的限制，既往不咎，縱情放款。這在表象上會(huì)顯示出高于傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)率，但并不是因?yàn)閾碛懈叩姆刨J效率和風(fēng)控能力。

那么問(wèn)題來(lái)了，市場(chǎng)應(yīng)該給予一個(gè)監(jiān)管真空這么高的估值溢價(jià)嗎？

就目前來(lái)看，中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)金融公司的價(jià)值創(chuàng)造更多的還是在資金端，這得益于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展打破了傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)線下 “吸儲(chǔ)” 的限制，資金獲取效率提高了。但是在真正獲得收益的資產(chǎn)開(kāi)發(fā)端，更多的還是基于線下和人工，和傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)并無(wú)大異。

五個(gè)預(yù)言

最后，既然是 VC，we make our bets，預(yù)測(cè)一下未來(lái) 3-5年 會(huì)發(fā)生的事情，看看最后是否發(fā)生：

• 目前現(xiàn)有的 P2P 公司估值會(huì)大面積回調(diào)，大面積拆 VIE，只有零星幾個(gè)能夠最終上市，上市的價(jià)格基于 15-30x 市盈率（P/E ratio）。

• 5年 后，中國(guó)剛兌環(huán)境會(huì)被打破，平臺(tái)模式會(huì)逐漸出現(xiàn)。

• 不會(huì)出現(xiàn)所謂的去監(jiān)管化，對(duì) P2P 網(wǎng)貸公司的監(jiān)管只會(huì)越來(lái)越嚴(yán)，甚至出現(xiàn)整合，抱團(tuán)取暖。

• 城商行在未來(lái) 3-5年 的網(wǎng)貸領(lǐng)域?qū)缪葜匾巧?，最終跑出來(lái)的公司很大程度上取決于其對(duì)銀行的商務(wù)拓展能力。

• 5年 后，將出現(xiàn)至少 3-5 家和股份制銀行估值比肩的互聯(lián)網(wǎng)金融公司，但一定不是做經(jīng)營(yíng)貸，而是做消費(fèi)貸。

P2P概念股：大金重工、匹凸匹、輕紡城、諾普信、綿世股份、熊貓煙花、騰邦國(guó)際、上海鋼聯(lián)、生意寶、巢東股份、深圳華強(qiáng)、萬(wàn)好萬(wàn)家。