作為曾經(jīng)橫跨中國和海外市場(chǎng)研究的人，筆者認(rèn)為3個(gè)市場(chǎng)一個(gè)最本質(zhì)的不同是投資者結(jié)構(gòu)的不同。

中國的投資者以散戶為主。過去十年機(jī)構(gòu)投資者壯大了很多，但市場(chǎng)的交易主體依然是散戶。而且散戶因?yàn)槭菣C(jī)構(gòu)投資者的主要持有人，也間接影響了機(jī)構(gòu)投資者的行為，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)會(huì)被迫出現(xiàn)散戶化的交易特征。而海外以真正的機(jī)構(gòu)投資者為主。從炒股的目的來看，海外是真正的理財(cái)，保值，追求穩(wěn)定，并不需要太高的收益率。而且由于美國最大的機(jī)構(gòu)是養(yǎng)老金，老百姓買養(yǎng)老金能夠?qū)崿F(xiàn)避稅，帶動(dòng)了對(duì)于養(yǎng)老金的投資。許多人本身對(duì)于投資回報(bào)率期望就不高。中國則相反，我在之前的一篇文章也說過。中國更像一個(gè)賭場(chǎng)，因?yàn)榇蟛糠稚魜砉墒惺潜еl(fā)財(cái)?shù)膲?mèng)想，而不是理財(cái)。市場(chǎng)真正的無風(fēng)險(xiǎn)收益率還是很高。在美國，你給人推薦一個(gè)一年能漲15%的股票，在中國大家需要一周漲15%的股票。當(dāng)然，高收益背后是高風(fēng)險(xiǎn)。所以國內(nèi)大部分投資者對(duì)于高股息率，有15-20%絕對(duì)收益的股票興趣不大。。。

所以我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)海外公司開始轉(zhuǎn)型的時(shí)候，市場(chǎng)的反映往往是負(fù)面的。第一資本開支要加大，影響短期業(yè)績。第二轉(zhuǎn)型成功的概率也不高，有些公司基因有問題。你讓一個(gè)賣拖拉機(jī)的去搞互聯(lián)網(wǎng)，在海外肯定是以暴跌來回應(yīng)的。我影響最深的就是當(dāng)年中概股中我的愛股搜房，轉(zhuǎn)型自己做互聯(lián)網(wǎng)房地產(chǎn)中介。如果在A股可能就是三個(gè)漲停了，但海外市場(chǎng)預(yù)期你的轉(zhuǎn)型肯定影響公司業(yè)績，股價(jià)也是當(dāng)時(shí)出現(xiàn)了大跌。A股市場(chǎng)喜歡轉(zhuǎn)型的，喜歡新東西。往往是先相信，再驗(yàn)證。海外市場(chǎng)是需要你把業(yè)績做出來，市場(chǎng)才認(rèn)同。

我曾經(jīng)帶過海外的機(jī)構(gòu)調(diào)研A股，也帶過A股的機(jī)構(gòu)調(diào)研海外。從提問中就會(huì)發(fā)現(xiàn)明顯的不同。海外的機(jī)構(gòu)提問非常細(xì)致，基本上對(duì)應(yīng)他們的財(cái)務(wù)模型。A股投資者的提問比較寬泛，主要和公司戰(zhàn)略，發(fā)展有關(guān)。如果簡單思考背后的不同，海外投資者以EPS為主，A股投資者以估值波動(dòng)為主。這也是中國和海外市場(chǎng)股價(jià)驅(qū)動(dòng)因素最大的不同。在海外，如果EPS增長50%，股價(jià)理論上也會(huì)增長30-50%。在中國，如果預(yù)計(jì)EPS會(huì)增長50%，那么估值先增長50%，等EPS能夠Deliver的時(shí)候，股價(jià)往往就橫盤了。

這也是為什么，當(dāng)我們看港股美股的波動(dòng)時(shí)，大部分時(shí)間波動(dòng)不大，只有出業(yè)績的時(shí)候會(huì)大幅波動(dòng)。而A股出業(yè)績的時(shí)候?qū)蓛r(jià)造成的波動(dòng)很小，平時(shí)波動(dòng)卻很大。過去幾年資產(chǎn)證券化的大牛市，也給市場(chǎng)的研究帶來一些壞習(xí)慣。許多賣方分析師對(duì)于行業(yè)，公司的基本面了解并不深刻，但是能夠把握董事長的動(dòng)向，是否要收并購。。。

我也曾經(jīng)寫過，海外一個(gè)公司的安全邊際是低估值，是強(qiáng)品牌，是商業(yè)模式的護(hù)城河。當(dāng)然，這些也是很多A股公司的安全邊際。但是稀缺性，籌碼的控制，識(shí)別度等也往往成為A股另類的安全邊際。我們發(fā)現(xiàn)基本上稀缺標(biāo)的很安全，識(shí)別度高的標(biāo)的也很安全（比如一個(gè)被打上某個(gè)新興行業(yè)龍頭標(biāo)簽的公司）。這背后也和發(fā)行制度有關(guān)。海外的供給是無限的，是市場(chǎng)化的。A股的供給是被控制節(jié)奏的。許多景氣度很高的行業(yè)，只有1-2個(gè)上市公司標(biāo)的。其市值就會(huì)反映大家對(duì)于這個(gè)行業(yè)的狂熱（比如VR中的暴風(fēng)科技）。

關(guān)于小股票的估值溢價(jià)，最近我也有所理解。以前一直覺得很奇怪，為什么港股，美股的小盤股都是估值折價(jià)，而A股的小盤股都是估值溢價(jià)。許多習(xí)慣了A股的投資者去港股，一開始會(huì)很興奮，發(fā)現(xiàn)港股的小盤成長股怎么那么便宜。后來才發(fā)現(xiàn)便宜的往往會(huì)更加便宜。以前在外資行的時(shí)候，研究員都不覆蓋小市值公司。但這一套在A股是行不通的。因?yàn)榇蟛糠纸灰资怯行”P股帶來的。我曾經(jīng)一度以為是小股票稀缺，所以估值溢價(jià)。后來我終于明白了另一個(gè)估值溢價(jià)的原因：流動(dòng)性好，犯錯(cuò)成本低。在海外，小股票流動(dòng)性很差，而且沒有漲跌停。一旦機(jī)構(gòu)對(duì)于公司基本面判斷錯(cuò)誤，很多時(shí)候跌30%以上都賣不出來。相反，國內(nèi)小股票流動(dòng)性很好，而且有漲跌停。就算看錯(cuò)了，一個(gè)跌停板就能出來（因?yàn)樵S多散戶都有抄跌停的習(xí)慣）。這也是A股的容錯(cuò)成本高，對(duì)于錯(cuò)誤比較寬容。

在投資者結(jié)構(gòu)不發(fā)生變化，社會(huì)結(jié)構(gòu)不發(fā)生變化的大環(huán)境下，A股和港股，美股的差異還會(huì)持續(xù)下去。然而我堅(jiān)信一點(diǎn)是不變的，好的公司，偉大的管理層，優(yōu)秀的商業(yè)模式無論在哪個(gè)市場(chǎng)都能勝出。扎實(shí)的基本面研究依然是投資致勝最大的法寶。