中南建設(shè)(000961)

再推新激勵(lì)、占比3.7%、兩次共10%，承諾業(yè)績(jī)延至21年、屆時(shí)達(dá)90億

5月30日，公司公告2019年股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，擬向激勵(lì)對(duì)象授予股票期權(quán)13,837萬(wàn)份，占總股本約3.73%，疊加18年7月激勵(lì)方案的6.27%，兩次合計(jì)占比達(dá)10%，進(jìn)一步擴(kuò)大激勵(lì)力度。其中首次授予11,209萬(wàn)份、占總股本約3.02%；行權(quán)價(jià)格為8.49元，與現(xiàn)價(jià)基本持平。本次激勵(lì)對(duì)象包括公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)和建筑業(yè)務(wù)總部和區(qū)域有關(guān)負(fù)責(zé)人員及業(yè)務(wù)骨干人員，不包括公司董事、高級(jí)管理人員；首次授予共計(jì)486人，分三年行權(quán)，在18年7月股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)承諾19-20年業(yè)績(jī)?cè)鏊偻炔坏陀?8%和76%的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步延伸21年業(yè)績(jī)較17年業(yè)績(jī)?cè)鏊俨坏陀?408%、即同比增速不低于30%，彰顯強(qiáng)烈發(fā)展信心。

1-4月累計(jì)銷售額同比+29%，拿地金額占比銷售金額32%、態(tài)度略謹(jǐn)慎

公司4月累計(jì)合同銷售金額約462.8億元，同比+29%；累計(jì)銷售面積約378.0萬(wàn)平方米，同比+35%；銷售均價(jià)1.22萬(wàn)元/平。公司4月累計(jì)拿地147.1億元，權(quán)益比例90%；拿地面積229.2萬(wàn)方，拿地均價(jià)6,417元/平；拿地金額占比銷售金額32%，態(tài)度仍略謹(jǐn)慎；拿地均價(jià)占比銷售軍均價(jià)52%，較18年全年的34%有所提升，主要由于在杭州和廈門(mén)兩塊地樓板價(jià)較高、均在2.6萬(wàn)元/平左右。19年公司計(jì)劃新開(kāi)工面積1,061萬(wàn)平，竣工面積998萬(wàn)平、遠(yuǎn)高于18年結(jié)算面積，預(yù)示著19年豐富的可結(jié)算資源。截至18年年末，公司在建開(kāi)發(fā)項(xiàng)目面積合計(jì)2,807萬(wàn)平方米，未開(kāi)工面積合計(jì)1,518萬(wàn)平方米；合計(jì)未竣工面積4,325萬(wàn)平方米，覆蓋18年銷售面積3.8倍；其中一二線面積占比39%。

負(fù)債率持續(xù)下行，預(yù)收款鎖定率高達(dá)4倍、后續(xù)業(yè)績(jī)高增、確定性較強(qiáng)

18年末公司資產(chǎn)負(fù)債率91.7%，同比+1.2pct；凈負(fù)債率191.5%，同比-41.7pct；現(xiàn)金短債比1.9倍，同比-3.7%；有息負(fù)債余額579億元，同比+9.4%，18年地產(chǎn)銷售金額覆蓋有息負(fù)債倍數(shù)為2.5倍。融資構(gòu)成中銀行借款占比52.1%；應(yīng)付債券占比為18.5%；其他借款占比為29.4%，同比+3.5pct。18年末公司預(yù)收賬款1,101億元，同比+60.9%，覆蓋18年地產(chǎn)結(jié)算收入4.0倍，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，并較17年末繼續(xù)提升。激勵(lì)方面，2018年公司共有新81個(gè)項(xiàng)目引入跟投機(jī)制，員工跟投本金總額2.36億元，占跟投項(xiàng)目資金峰值的。

投資建議：再推新激勵(lì)、擴(kuò)大覆蓋范圍，延長(zhǎng)承諾業(yè)績(jī)期、后年高達(dá)90億，重申“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)

中南建設(shè)在2016-18年期間在陳凱的帶領(lǐng)下經(jīng)歷了全方位的積極變革，自主權(quán)增強(qiáng)與市場(chǎng)化機(jī)制造就全新中南，推動(dòng)公司進(jìn)入高速增長(zhǎng)階段。我們維持公司2019-20年每股收益預(yù)測(cè)為1.10和1.89元，并將2021年根據(jù)公司股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件略調(diào)整為2.45元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)19-21年P(guān)E僅為7.7/4.5/3.5倍、較每股NAV16.81元折價(jià)50%，考慮到公司利潤(rùn)率將持續(xù)回升、同時(shí)預(yù)收款高覆蓋，未來(lái)釋放業(yè)績(jī)潛力強(qiáng)勁、并且確定性較強(qiáng)，按照19年目標(biāo)PE10倍，維持目標(biāo)價(jià)10.98元，重申“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：三四線城市銷量超預(yù)期下行，行業(yè)資金超預(yù)期收緊。