五糧液(000858)

事件：4月28日，五糧液發(fā)布一季度報(bào)告。 2019Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 175.90億元，同比增長(zhǎng) 26.57%，歸母凈利潤(rùn) 64.75 億元，同比增長(zhǎng) 30.26%，增長(zhǎng)基本符合預(yù)期。

公司營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)， 主要財(cái)務(wù)指標(biāo)基本符合預(yù)期。 19Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入175.90 億元，同比增長(zhǎng) 26.57%，增速符合預(yù)期，一季度實(shí)現(xiàn)了量?jī)r(jià)齊升。公司 19Q1 應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)余額 162.15 億元，環(huán)比減少 0.53 億元基本平穩(wěn)，扣除應(yīng)收賬款增量后營(yíng)收同增 26.18%。 19Q1 公司銷售回款情況良好， 銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為 176.98 億元，同比增加 69.94%?？傮w來說，公司 19Q1 業(yè)績(jī)表現(xiàn)基本符合預(yù)期，接下來公司的主要舉措同時(shí)系發(fā)展不確定性來源主要集中在以下三個(gè)方面： 1）對(duì)低端產(chǎn)品的清理力度及效果； 2）公司營(yíng)銷渠道改革進(jìn)展； 3）產(chǎn)品提價(jià)的落地情況。

毛利率有所增長(zhǎng)， 歸功于產(chǎn)品矩陣清理策略的落地。 2019Q1 公司毛利率達(dá)到 75.8%，同比增加 2.6pct， 我們認(rèn)為公司對(duì)低端產(chǎn)品的清理為毛利率增長(zhǎng)的主要原因之一。 19 年來品牌清理穩(wěn)中推進(jìn)、舉措強(qiáng)硬， 4 月 4 日公司下發(fā)《關(guān)于清理下架和停止銷售“VVV” 、 “ 東方嬌子” 等系列酒品牌的通知》、 4 月 8 日下發(fā)《關(guān)于宜賓系列酒品牌營(yíng)銷有限公司同質(zhì)化產(chǎn)品下架的重要通知》、 4 月 9 日下發(fā)《關(guān)于五糧液集團(tuán)保健酒有限責(zé)任公司、生態(tài)釀酒有限公司關(guān)于同質(zhì)化產(chǎn)品的緊急通知》，我們關(guān)注到五糧液清理產(chǎn)品大部分限于專賣店、經(jīng)銷商自有店終端， 并未強(qiáng)制要求社會(huì)終端下架，在推進(jìn)產(chǎn)品清理的同時(shí)也給渠道留有消化余地， 充分顯示了管理層對(duì)于產(chǎn)品和渠道治理的技巧性。

渠道清理雷厲風(fēng)行，重拾終端售價(jià)控制力。 4 月 23 日宣布終止與北京嘉誠(chéng)利發(fā)糖酒有限責(zé)任公司等 3 家運(yùn)營(yíng)商和天長(zhǎng)市天益酒業(yè)有限公司等 8 家專賣店的合作關(guān)系，渠道清理態(tài)度堅(jiān)決，并未留余地，說明了管理層對(duì)于渠道改革的堅(jiān)定決心。 減少對(duì)經(jīng)銷商的返利等一系列改革舉措有助于減少銷售終端過度打折促銷的情況，為公司的提價(jià)行為梳理出通道，為日后的提價(jià)策略順利落地奠定基礎(chǔ)。 公司重視對(duì)營(yíng)銷、渠道的建設(shè)， 積極招募優(yōu)秀的營(yíng)銷人員，不過當(dāng)下三費(fèi)平穩(wěn)、控費(fèi)良好， 19Q1 期間費(fèi)用率 11.8%，其中銷售費(fèi)用率 7.2%，管理費(fèi)用率 4.4%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率 0.1%， 同比變化不大，隨著營(yíng)銷渠道改革的不斷深化，預(yù)期未來銷售費(fèi)用或有所提升。

批價(jià)提升順利，庫存穩(wěn)中帶緊。 春節(jié)后普五批價(jià)回升至 800-860 元之間，4 月底回升至 850-880 元，批價(jià)一路提升，較為堅(jiān)挺。目前庫存大約維持1 個(gè)月的水平，部分地區(qū)庫存較緊，小于 1 個(gè)月，較為平穩(wěn)。市場(chǎng)漲價(jià)預(yù)期強(qiáng)，普遍認(rèn)為第八代普五的推出會(huì)拉升第七代及經(jīng)典五糧液的終端價(jià)格。 新普五中端站上千元，市場(chǎng)反應(yīng)良好。 公司第八代普五 4 月 20 日建議供貨價(jià)達(dá)到 899 元以上，消費(fèi)者成交價(jià)達(dá)到 950 元以上； 4 月 30 日建議供貨價(jià)達(dá)到 919 元以上，消費(fèi)者成交價(jià)超過 1000 元。我們認(rèn)為在產(chǎn)品和渠道的改革持續(xù)推進(jìn)下，第八代五糧液終端價(jià)或?qū)⒄旧?1100-1200 元，我們持續(xù)看好第八代五糧液的推出， 并將持續(xù)關(guān)注普五關(guān)于中秋挺價(jià)的一切有關(guān)措施。

盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí) ： 我 們 預(yù) 期 公 司 19/20/21 年 收 入 分 別 實(shí) 現(xiàn)492.57/590.58/696.20 億，同比增長(zhǎng) 23%/20%/18%，凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)178.96/217.48/262.63 億，同比增長(zhǎng) 27%/22%/21%。 考慮到品牌矩陣優(yōu)化及渠道改革逐步落地帶來的估值溢價(jià)， 19 年給予估值 28X，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)126 元,對(duì)應(yīng) 23%上行空間， 維持“ 強(qiáng)烈推薦” 評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 國(guó)家政策的風(fēng)險(xiǎn)、食品安全的風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)