羅萊生活(002293)

業(yè)績概況： 18 下半年以來收入增長放緩，扣非凈利潤表現(xiàn)好于收入

公司 2018 年營業(yè)收入 48.13 億元、同比增 3.24%，歸母凈利潤 5.35 億元、同比增 24.92%，扣非凈利潤 4.32 億元、同比增 12.69%， EPS0.72 元，擬 10 派 4 元（含稅）轉(zhuǎn)增 1 股?？鄯莾衾麧櫾鏊俑哂谑杖胫饕獮槊侍嵘瑲w母凈利潤增速較高主要為資產(chǎn)處置收益及政府補助增加貢獻。

分季度看，18Q1~18Q4 單季度收入分別同比增 10.75%、11.01%、4.46%、-7.98%，歸母凈利潤分別同比增 33.94%、 38.27%、 6.56%、 34.15%。 18 年下半年收入增速放緩主要為消費疲軟以及公司線上、線下業(yè)務(wù)均有主動調(diào)整（線上主品牌與 LOVO 拆分運營，線下對加盟商政策放松、幫助優(yōu)化庫存致提貨減少） 影響， Q4 凈利潤增幅較高主要為毛利率提升、資產(chǎn)減值損失減少貢獻。

19Q1 公司營業(yè)收入 11.44 億元、同比降 2.33%，歸母凈利潤 1.45 億元、同比降 7.59%，扣非凈利潤 1.33 億元、同比增 0.23%。 EPS0.19 元。 在扣非凈利潤略增背景下歸母凈利潤出現(xiàn)下滑主要為所得稅增加、政府補助減少影響。

收入拆分：線上線下業(yè)務(wù)模式均有調(diào)整，短期影響收入增速

1）收入拆分來看，并購標的中 LEXINGTON 家具業(yè)務(wù) 18 年收入 8.10 億元、同比增 2.21%，內(nèi)野毛巾收入 1.19 億元、同比增 7.69%，家紡主業(yè)方面收入 38.83 億元、同比增 3.32%。

2）家紡業(yè)務(wù)再按線上線下拆分， 18 年估計線上收入雙位數(shù)增長（ 18 年 8月開始 LOVO 品牌與主品牌拆分，下半年線上增速受到影響、弱于上半年）、在公司總收入中占比超過 20%；線下收入估計持平，一方面整體消費疲軟、主要家紡公司下半年收入均出現(xiàn)一定放緩，另一方面公司通過訂貨及退換貨政策寬松化幫助加盟商去庫存，加盟商實際提貨同比有所減少亦有影響。 19Q1估計線上仍受到業(yè)務(wù)拆分影響、 同比持平略增，估計線下略增、仍有加盟商提貨不足影響， 實際終端零售一季度仍有高個位數(shù)增長。

3）渠道方面，截至 2018 年末渠道數(shù)接近 2700 家， 18 年公司將 LUOLAIKIDS 部分店鋪并入羅萊主品牌、口徑有所調(diào)整。主品牌 18 年凈增 118 家店鋪，其中 300 平以上大店 77 家。

毛利率升， 19Q1 費用率提升超過毛利率、 存貨和現(xiàn)金流有改善

毛利率： 18 年毛利率同比提升 2.04PCT 45.50%（根據(jù) 18 年報追溯調(diào)整17 年成本為提升 0.29PCT）。其中，家具業(yè)務(wù)（ LEXINGTON）毛利率提升4.65PCT 至 37.96%，家紡主業(yè)毛利率略降 0.63PCT 至 47.03%。

分季度來看， 18Q1~19Q1 單季度毛利率分別為 43.10%（ -1.47PCT）、47.89%（ +2.44PCT）、 40.02%（ -3.06PCT）、 50.83%（ +9.08PCT）、 43.88%（ +0.78PCT）， 18Q4 毛利率提升幅度較大一方面為當期電商業(yè)務(wù)仍處于調(diào)整中影響 Q4 電商旺季銷售，而電商業(yè)務(wù)毛利率較低、占比降低，另一方面為17Q4 基數(shù)較低（ 41.75%）所致。

費用率：公司 18 年期間費用率同比增加 1.77PCT 至 32.82%。其中銷售、管理+研發(fā)、財務(wù)費用率分別為 22.32%（ +0.71PCT）、 10.49%（ +1.64PCT）、 0.01%（ -0.58PCT），其中銷售費用率有所提升系加大廣告和促銷投入力度所致；財務(wù)費用率下降系利息支出和匯兌損失減少所致。

19Q1 公司期間費用率同比提升 1.58PCT 至 28.64%，其中銷售、管理+研發(fā)、財務(wù)費用率分別+0.46、 +1.59、 -0.47PCT。

其他財務(wù)指標： 1） 18 年末存貨較 18 年初增 34.81%至 13.57 億元， 存貨增加一方面為零售不佳背景下加盟商提貨、退換貨政策寬松化增加了公司庫存，另一方面公司主動儲備原材料控制成本、以及 LOVO 與主品牌羅萊在線上拆分后備貨也有影響。存貨周轉(zhuǎn)率為 2.22、低于 17 年的 3.16。

19 年 3 月末存貨較 18 年末降 4.17%至 13.01 億元，存貨周轉(zhuǎn)率為 0.48，低于 18Q1 的 0.65。

2）應(yīng)收賬款 18 年末較 18 年初降 0.81%至 4.77 億元、基本持平；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為 10.05，較 17 年的 12.05 周轉(zhuǎn)放緩。19 年 3 月末較 19 年初增 15.93%至 5.53 億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為 2.22，較 18Q1 的 2.49 略有放緩。

3）資產(chǎn)減值損失 18 年同比增 21.63%至 7976 萬元，主要為存貨跌價損失和可供出售金融資產(chǎn)減值損失增加，各增 1185 萬元、 532 萬元。 19Q1資產(chǎn)減值損失增加至 94 萬元， 18Q1 為負值。

4）投資收益 18 年同比增 116.30%至 1 億元，主要為處置長期股權(quán)投資獲得投資收益增加； 19Q1 同比增 1.55%至 1064 萬元。

5）經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流 18 年同比降 73.31%至 1.06 億元。其中銷售商品獲得現(xiàn)金為 58.75 億元、同比增 3.02%與收入相當；采購商品、為職工支付、稅費等現(xiàn)金支出增加，致凈現(xiàn)金流有所減少。 19Q1 經(jīng)營凈現(xiàn)金流較 18Q1轉(zhuǎn)正為 0.65 億元。

凱雷入股 10%股權(quán)，強強聯(lián)合提升公司競爭力

2019 年 3 月公司公告凱雷投資集團（ The Carlyle Group）管理的 CAFabric Investments 與公司股東石河子眾邦股權(quán)投資管理合伙企業(yè)及薛駿騰先生簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，石河子眾邦將其持有的 5000 萬股股份轉(zhuǎn)讓給 CA，占公司現(xiàn)有總股本的 6.63%；薛駿騰先生將其持有的 2544 萬股羅萊生活股份轉(zhuǎn)讓給 CA，占公司現(xiàn)有總股本的 3.37%。協(xié)議轉(zhuǎn)讓完成后， CA將持有羅萊生活股份 7544 萬股，占公司已發(fā)行總股本的比例為 10%，協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格為 9.62 元/股。

協(xié)議轉(zhuǎn)讓完成后， CA 將向公司股東大會提名 1 名非獨立董事，同時 CA有權(quán)根據(jù)其自身合理判斷，要求將其提名的董事推選成為公司董事會各專門委員會委員。

凱雷投資集團是一家全球性投資公司。截至 2018 年 12 月 31 日，凱雷投資集團擁有約 343 個投資基金，資產(chǎn)管理規(guī)模約為 2160 億美元。凱雷于1987 年在美國華盛頓特區(qū)創(chuàng)立，目前已發(fā)展成為世界最大且最成功的投資公司之一，擁有 1650 多位專業(yè)人員，在北美、南美、歐洲、中東、非洲、亞洲和澳大利亞設(shè)有 31 個辦事處。目前凱雷投資集團主要投資于四大類資產(chǎn)：企業(yè)私募股權(quán)、實物資產(chǎn)、全球信貸及投資解決方案。自 1998 年開始，凱雷投資集團開始布局中國市場，曾先后投資精銳教育、途虎養(yǎng)車、京東物流、百度金融、螞蟻金服等企業(yè)。

經(jīng)過一年左右時間的接觸，凱雷投資集團認同公司的發(fā)展戰(zhàn)略和管理層的經(jīng)營思路，并看好公司未來的發(fā)展前景，通過其管理的 CA FabricInvestments 受讓股份對公司進行長期價值投資和戰(zhàn)略投資。凱雷在消費及工業(yè)領(lǐng)域的行業(yè)專長和深厚的被投企業(yè)資源將幫助羅萊生活擴展門店網(wǎng)絡(luò)、推進終端零售管理標準化，提高供應(yīng)鏈效率并提升品牌價值。

本次戰(zhàn)略投資的達成，將為凱雷投資集團與羅萊生活戰(zhàn)略合作關(guān)系的發(fā)展奠定穩(wěn)定基礎(chǔ)，公司引進 CA Fabric Investments 作為戰(zhàn)略投資人也有利于公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

業(yè)務(wù)調(diào)整短期仍有影響，下半年銷售表現(xiàn)有望好于上半年

公司計劃 2019 年收入增長 5~15%，歸母凈利潤增長 10~20%。

我們認為： 1） 18 年零售不佳背景下公司主動對線上線下業(yè)務(wù)進行調(diào)整，包括線下適當幫助加盟商去庫存、線上明確將 LOVO 與羅萊主品牌拆分對流量有一定影響等，短期影響銷售增長，但中長期來看有利于提升經(jīng)營質(zhì)量、奠定持續(xù)增長的良好基礎(chǔ)。

未來公司旗下品牌定位更加明確，主品牌羅萊保持中高端定位（并入LUOLAI KIDS）、以“超柔床品”為錨點推進線上線下全渠道新零售建設(shè)，LOVO 則定位為面向大眾消費市場、“歐洲新銳設(shè)計師設(shè)計”的互聯(lián)網(wǎng)品牌，啟動歐洲 100 項目（計劃在歐洲合作 100 位設(shè)計師進行設(shè)計創(chuàng)新、滿足年輕人消費需求），另外發(fā)展?jié)摿I(yè)務(wù)（打造自有和代理高端家紡品牌、提升盈利水平）、探索業(yè)務(wù)（以廊灣品牌和萊克星頓品牌作為集團探索全品類家居業(yè)務(wù)的載體、推進“大家紡小家居”業(yè)務(wù)模式， 由以床品為主的家紡產(chǎn)品逐步向衛(wèi)浴、餐廚、生活家居等多個品類延伸）。

2）短期業(yè)務(wù)調(diào)整影響預(yù)計仍持續(xù)，到下半年預(yù)計逐步消除、全年銷售將呈現(xiàn)前低后高格局。 目前公司已開展 LOVO 十周年相關(guān)活動、 加大投入，電商業(yè)務(wù)增速有望實現(xiàn)回升。

3）凱雷投資入股充分彰顯對公司發(fā)展?jié)摿?、行業(yè)龍頭地位、管理團隊素質(zhì)的認可，強強聯(lián)合、通過借鑒凱雷在消費品投資領(lǐng)域的深厚經(jīng)驗，公司經(jīng)營和管理能力有望得到提升。

4）房地產(chǎn)市場回暖、家紡作為地產(chǎn)后周期行業(yè)有一定相關(guān)性，可為公司銷售帶來一定增量利好。

考慮到零售環(huán)境仍疲弱、 短期公司業(yè)務(wù)調(diào)整影響仍存， 我們下調(diào)公司2019~2020 年 EPS、 新增 2021 年 EPS 為 0.76、 0.87、 1 元，對應(yīng) 19 年P(guān)E14 倍，看好公司龍頭地位及業(yè)務(wù)調(diào)整結(jié)束后收入有望逐步回升， 維持“買入”評級。

風(fēng)險提示： 終端消費疲軟、 LOVO 品牌流量增長不及預(yù)期、電商平臺競爭風(fēng)險、費用控制不及預(yù)期、匯率波動影響 LEXINGTON 公司業(yè)績