金發(fā)拉比(002762)

18 年計提資產減值準備致凈利同降 56.85%、 19Q1 凈利降 28.51%

2018 年公司實現(xiàn)收入 4.54 億元、同增 5.49%，歸母凈利 3951 萬元、同降 56.85%，扣非凈利 2945 萬元、同降 65.17%， EPS 為 0.11 元，擬 10派 0.90 元（含稅）。 其中凈利大幅下滑主要為公司投資的江通傳媒 2018 年經營業(yè)績不如預期、對其相關的可供出售金融資產計提減持準備 3041 萬元。

19Q1 營收同比降 6.72%，歸母凈利同比降 28.51%，扣非凈利同比降31.76%。 19Q1 收入增速環(huán)比 18 年全年放緩主要為電商渠道放緩所致， 凈利增速低于收入主要為直營門店拓展、銷售費用率提升。分渠道來看， 18 年線上收入同比增 28.73%、占比在 20%左右，推算線下收入 18 年同比低個位數(shù)增長。

分品類來看， 2018 年公司嬰童服飾、母嬰棉制用品、其他母嬰用品收入分別同比增 8.81%、降 8.52%、增 37.32%，占比分別為 28.30%、 45.93%、25.51%，分別較 2017 年提升 0.86PCT、降低 7.04PCT、 提升 5.91PCT。

分品牌來看，公司收入以自有品牌為主、占比在 80%以上，外部合作品牌以貝親為主、其他品牌多以股權投資為主。

分量價來看，量價對收入增長均有貢獻， 2018 年公司產品銷量、均價分別同比增 3.64%、 1.78%。

分地區(qū)來看，公司主要銷售區(qū)域華南、華東收入分別同比增 20.97%、降5.46%，其他地區(qū)西南、華中、華北、西北、東北等地區(qū)收入分別增 14.71%、降 1.50%、降 6.02%、增 4.46%、增 9.39%。

戰(zhàn)略打造“ 婦嬰童產業(yè)協(xié)同生態(tài)圈”，多品牌、全渠道發(fā)展

公司成立于 1996 年，是國內較早從事母嬰消費品研發(fā)、設計、生產和銷售的企業(yè)，具體品類包括 0~3 歲嬰幼兒全產品線（嬰幼兒服飾棉品、日用品等）及部分孕產婦用品，以自主品牌為主，適當引進國外知名品牌協(xié)同發(fā)展，其中自主品牌方面， 先后創(chuàng)立“下一代”（ 1997 年）、“拉比”（ 2001 年）、“貝比拉比”（ 2008 年），分別定位中低檔嬰幼兒服飾棉品、中檔嬰幼兒全產品線及嬰幼兒洗護用品。

銷售模式上， 公司加盟與自營相結合，經銷（經銷商可自行定價、而加盟商需以公司建議的零售價進行銷售） 為補充。公司“ 拉比”和“下一代”品牌主要通過加盟和自營模式銷售；“貝比拉比”及公司代理的國外品牌采用經銷模式拓展市場，同時利用“拉比”和“下一代”的銷售渠道銷售。

渠道形態(tài)上看，公司線下以商場專柜、購物中心和品牌專賣店為主，線上旗艦店為輔的銷售模式。截止 2018 年底門店總數(shù) 1368 家，其中直營、加盟門店數(shù)量分別為 253、 1115 家， 分別較上年增長 56.17%、下降 9.50%，涵蓋國內一至四線城市。線上渠道已入駐天貓、唯品會、京東、貝貝網(wǎng)等。

公司定位于“國內知名嬰幼兒消費品品牌運營商”、戰(zhàn)略打造“婦嬰童產業(yè)協(xié)同生態(tài)圈”，在原有母嬰童“穿”、“用”類消費品的基礎上，積極探索母嬰健康、托育等配套服務領域，打造“產品+服務+互聯(lián)網(wǎng)”的優(yōu)質創(chuàng)新平臺。

財務概況： 上市前渠道擴張業(yè)績快速增長，上市后加大研發(fā)投入、調整優(yōu)化渠道等應對終端零售疲軟

公司于 2015 年上市，上市前公司業(yè)績總體保持較快速的發(fā)展， 11~14年收入與凈利復合增速分別為 16.71%、 24.23%；該時期收入的增長主要依靠渠道的擴張，同期渠道復合增速 19.40%；凈利增速高于收入增速主要為品牌力提升拉動下毛利率同期提升 6.16PCT。

15 年公司收入下滑，同比降 10.64%，主要為終端消費疲軟、銷售不及預期；同期凈利增速下滑 26.88%，下降幅度超過收入主要為公司毛利率下降、銷售費用率上升所致，其中毛利率下降主要為公司渠道多為普通加盟柜、受零售百貨低迷影響較大，銷售費用率上升受人員工資及商場費用增加所致。

16 年公司通過加大產品研發(fā)投入（研發(fā)費用率提升至 3%以上、年均推出 2000 多款新單品）、 市場開發(fā)力度，試行特許加盟聯(lián)營模式，同時拓展直營體系，收入恢復增長，同比增 5.99%，加強采購及委外加工成本控制，毛利率略有回升，但銷售費用率繼續(xù)增長使凈利增速與收入基本持平，同比增 5.81%； 2017 年公司收入增長提速、同比增 11.61%，凈利獲益理財產品投資收益等同比增 25.86%。

18 年毛利率降、費用率升、存貨周轉放緩

毛利率： 2018 年毛利率同降 1.81PCT 至 51.46%， 主要為公司根據(jù)市場消費能力的調研分析，主動讓利于加盟商/消費者，如設定部分引流產品、增加優(yōu)惠活動檔期等。 19Q1 毛利率為 56.49%、較去年同期提升 3.21PCT，主要為毛利率較高的新品銷售占比提升。

公司毛利率主要受產品定價、渠道結構、產品結構及終端促銷力度等影響。產品加價倍率在 5~10 倍、具體依不同品類而定，其中服裝棉品等加價倍率通常較高， 而嬰兒床、手推車等耐用品加價倍率較低。 在上市以前公司毛利率獲益品牌影響力及產品設計研發(fā)能力提升而持續(xù)小幅升高， 2015 年上市后終端零售承壓、公司毛利率下降幅度較大， 2017 年有所回升。

費用率： 2018 年期間費用率同比提升 9.55PCT 至 38.03%，其中銷售費用率同比提升 4.59PCT 至 23.41%，主要為新增直營店的開店費用及推廣費用所致； 管理+研發(fā)費用率同比提升 4.90PCT 至 15.65%，主要為加速攤銷股權激勵成本 855 萬元所致；財務費用同比提升 0.07PCT 至-1.02%。

19Q1 期間費用率為 41.64%、較去年同期提升 10.33PCT，其中銷售費用率 29.77%（ +9.15PCT）、管理費用率 12.59%（ +0.21PCT）、財務費用率-0.72%（ +0.97PCT），其中銷售費用率大幅提升主要為直營門店數(shù)量增加背景下店鋪費用及推廣費用相應增加。

公司期間費用率上市前在收入快速增長、費用相對較為剛性背景下持續(xù)小幅下降， 15 年上市后隨著終端零售疲軟，同時疊加 2017 年股權激勵費用攤銷等短期影響、加大研發(fā)投入力度等，費用率呈現(xiàn)上升趨勢。

其他財務指標：

1） 2018 年底公司存貨為 2.06 億元，較年初增 12.07%。 18 年公司存貨周轉率、存貨收入比為 1.13、 45.39%， 17 年同期分別為 1.23、 42.73%，存貨周轉放緩。

截止 19 年 3 月底公司存貨較年初同比降 4.91%至 1.96 億元， 19Q1 存貨周轉率為 0.20、較 18Q1 的 0.24 有所放緩。

2） 2018 年底公司應收賬款為 3080 萬元，較年初降 43.34%， 18 年應收賬款周轉率為 10.66，較 17 年同期的 9.09 提速。截止 19 年 3 月底公司應收賬款較年初同比增 19.90%至 3693 萬元，19Q1 應收賬款周轉率為 2.72、較 18Q1 的 1.93 有所提速。

3） 2018 年投資收益同增 45.27%至 1540 萬元， 其中參股公司盈利較上年增加致對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益同比增 58.36%至 292 萬元。19Q1 投資收益同比增 23.54%至 493 萬元。

4） 2018 年資產減值損失同增 681.94%至 3033 萬元， 其中主要為公司投資的江通傳媒 2018 年經營業(yè)績不及預期、 出于謹慎性原則計提相關資產減值損失。

5） 2018 年經營性現(xiàn)金流凈額為 4957 萬元， 同比降 36.70%，主要為新增直營店的開店費用及推廣費用所致。19Q1 經營性現(xiàn)金流量凈額同比增 127.41%至 1427 萬元，主要為 19Q1采購到貨結算較上年同期減少所致。

品牌與產品：以自有品牌為基石、通過戰(zhàn)略合作/投資不斷豐富品類

公司起家于嬰幼兒服飾棉品等，在發(fā)展早期主要以自有品牌“拉比”、“下一代”為主，銷售模式主要為自營、加盟為主， 2008 年自主建立新品牌“貝比拉比”涉足嬰幼兒日用品領域，并主要依托“拉比”、“下一代”等現(xiàn)有渠道進行銷售，以盡快提升品牌知名度，在形成一定積累后， 2010年開始拓展經銷渠道。

2015 年公司上市后戰(zhàn)略定位國內知名嬰幼兒消費品品牌運營商。 2016年開始引入國外品牌，并提出打造“中國婦嬰童產業(yè)生態(tài)圈”的企業(yè)愿景，在鞏固中國嬰幼兒“穿、用”類消費品行業(yè)領先地位的基礎上，將產業(yè)布局延伸到嬰幼兒吃、穿、用、文化、教育、健康、娛樂等多個領域的產品和服務。 2017 年至今通過投資及戰(zhàn)略合作等加速推進生態(tài)發(fā)展戰(zhàn)略。

渠道： 順應行業(yè)渠道變遷及公司自身發(fā)展需求，公司線上線下渠道結構持續(xù)優(yōu)化

公司在發(fā)展早期以一二線城市百貨商超等渠道為主，其中主要通過加盟模式實現(xiàn)快速的渠道擴張。 近年隨著一站式母嬰專賣店、購物中心及電商、微商等渠道形態(tài)的興起、百貨等傳統(tǒng)渠道人流下降以及加盟模式對貨品、供應鏈管理等較為粗放的問題逐漸暴露，公司持續(xù)調整優(yōu)化自身渠道結構。

1 ）線下渠道： 從渠道形態(tài)上， 公司 2016 年開始探索品牌集合店等新型終端模式，以自有品牌為主的同時，引入其他優(yōu)質知名品牌和跨境電商業(yè)務進入終端店面，增加連帶率、客單價等，從而提升單店店效。 2017 年始，開店方向轉向購物中心等新興渠道形態(tài)， 2018 年對線下渠道繼續(xù)進行較大力度的調整優(yōu)化。

從銷售模式上，在發(fā)展早期公司大力發(fā)展加盟模式，通過加盟模式實現(xiàn)快速地渠道擴張及市場份額的搶占。公司給予加盟商折扣在 3.0~5.0 折之間，其中服飾棉品等折扣較低、通常為 3.0~4.0 折，其他嬰童耐用品折扣在4.5~5.0 折。近年公司已在業(yè)內建立一定的品牌知名度，渠道方面逐步轉向扁平化、直營化，大力拓展直營渠道、從而加強終端管控。

2）線上渠道： 公司電商渠道起步較晚， 2014 年及以前公司線上業(yè)務占比低、在公司內部戰(zhàn)略地位不高，線上策略主要以做好品牌宣傳、購物體驗及客戶服務等，盡量避免線上渠道對線下渠道的銷售沖擊， 2012~2014 年線上收入占比分別為 0.15%、 1.65%、 4.04%，此時線上主要銷售專供產品及庫齡較長的產品、電商折后價格一般不低于實體店鋪促銷價格，避免與線下直接競爭。

2015 年公司逐漸認識電商渠道重要性，提升電商渠道在公司內部的戰(zhàn)略地位，設立電商中心獨立運作， 2016 年加大對線上渠道的投放力度， 2017年公司微商渠道快速發(fā)展。 2015~2017 年連續(xù)三年公司電商收入增速均在50%以上。 2018 年公司電商渠道收入增速有所放緩主要為線上獲客/引流成本增加、同時公司電商雙團隊管理模式仍處于磨合中。

當前公司電商渠道已實現(xiàn)線上線下同款同價、相互引流/全渠道營銷的良好發(fā)展，預計 2019 年電商渠道將繼續(xù)為公司發(fā)展添加動力。

嬰童用品龍頭拓展婦嬰童生態(tài)圈前景廣闊，短期渠道調整優(yōu)化效果待顯現(xiàn)

公司所處的母嬰消費品行業(yè)近年獲益消費升級持續(xù)景氣。 展望未來，生育政策松綁帶來短期利好；中長期看，城鎮(zhèn)化進程中生育意愿下降、育齡婦女人口數(shù)量減少等背景下，人口生育率總體趨勢向下，行業(yè)增長動力來自消費持續(xù)升級。

從行業(yè)格局來看，我國高端母嬰消費品領域主要由國際品牌等占主導；在中檔及中高端領域， 專業(yè)嬰幼兒服飾品牌仍相對有限， 較有知名度的有拉比、麗嬰房、英氏等少數(shù)幾家，近年行業(yè)景氣吸引大童裝/成人裝品牌進入，但其專業(yè)性仍有待加強；在低端市場， 存在著眾多的嬰幼兒服裝企業(yè)，以無牌或雜牌為主， 主要依靠低價競爭、 產品同質化現(xiàn)象嚴重。根據(jù) Frost &Sullivan，拉比、麗嬰房、英氏是目前我國中高端嬰幼兒服飾市場占有率排名前三的品牌，但單個品牌的最高市占率尚不足 2%、行業(yè)集中度低。

我們認為： 1）收入端，公司線上運營團隊持續(xù)優(yōu)化、線下渠道由前期加盟模式快速擴張逐步轉向直營化、扁平化、精細化發(fā)展，直營占比預計提升，線上線下渠道調整持續(xù)優(yōu)化， 渠道調整影響短期業(yè)績，但長期提升公司總體運營效率、靜待公司收入端改善。 2）費用率方面，直營模式有利于公司加強終端管控、同時開店及推廣費用等造成短期銷售費用率提升；管理費用率方面，股權激勵費用 18 年攤銷完畢，公司注重產品研發(fā)、預計未來研發(fā)費用率仍呈上升趨勢。 3） 2018 年 5 月公司獲得高新技術企業(yè)證書，2017~2019 年享受 15%的優(yōu)惠企業(yè)所得稅。 4） 2018 年 6 月控股股東、實際控制人林浩亮和林若文計劃半年內通過大宗交易/集中競價方式減持不超6%股份，截止 2019 年 1 月減持計劃屆滿、期間未實施減持。 5） 2017 年11 月公司公告公開發(fā)行可轉換債券預案，擬募集不超 3.29 億元，投入婦嬰童洗護用品智能化生產及供應鏈管理建設（ 1.84 億元）、嬰童內衣智能化生產及供應鏈管理建設等項目（ 1.46 億元），該項目尚需提交證監(jiān)會核準。 6）2017 年 7 月 10 日公司公告限制性股票激勵計劃草案， 2017 年 11 月 22 日公告實際以 12.35 元/股向董監(jiān)高及核心骨干等 27 人授予 148 萬股，預留 39萬股。分三期解鎖，每期解鎖比例為 30%、 30%、 40%。業(yè)績考核目標為以2016 年營業(yè)收入為基數(shù)， 2017~2019 年營收增速分別不低于 10%、 25%、35%，對應 2017~2019 年營收同比增速為 10.00%、 13.64%、 8.00%。 2018年 11 月 6 日公司公告終止實施 2017 年限制性股票激勵計劃、 6.97 元/股回購注銷已首次授予尚未解除限售的全部限制性股票 259 萬股（ 因 2017 年權益分派為 10 派 1.50 元、轉增 7.5 股），占比 0.73%，預留部分未授予實施也一并取消。

未來公司將繼續(xù)推進生態(tài)圈布局，同產業(yè)鏈上與公司主業(yè)協(xié)同的優(yōu)質資源合作。短期渠道調整影響收入表現(xiàn)、股權激勵費用攤銷及投資標的風險計提資產減值準備等影響短期凈利表現(xiàn)，長期公司在婦嬰童產業(yè)鏈占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢、在嬰童用品專業(yè)性較強的領域注重產品研發(fā)、夯實競爭壁壘，渠道調整優(yōu)化到位后有望迎來業(yè)績改善。 由于渠道尚處于調整中、 對收入端及費用端均有影響，同時對外投資標的存業(yè)績不確定性風險， 我們下調公司 19~20 年、 新增 21 年 EPS 預測為 0.19/0.21/0.22 元，對應 19 年 PE為 34 倍，維持“中性”評級。

風險提示： 終端零售疲軟； 對外投資風險；渠道調整優(yōu)化不及預期。