三友化工(600409)

事件： 公司發(fā)布 2018 年年報(bào)及 2019 年一季報(bào)。 2018 年公司實(shí)現(xiàn)營收201.74 億元（yoy-0.11%)；歸母凈利潤 15.86 億元 (yoy-16.04%）；扣非后歸母凈利潤 16.62 億元（yoy-13.81%）；經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入 18.04 億元（yoy+22.15%)。其中 18 年 Q4 營收 52.34 億元（yoy -1.07%， qoq+5.69%); 歸母凈利潤 0.42 億元（yoy -90.09%， qoq-88.46%)。 19 年 Q1營收 51.81 億元（yoy +9.63%， qoq -1.01%）；歸母凈利潤 1.92 億元（yoy-56.14%， qoq +356.12%)。同時(shí)公司擬每 10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利 2.31 元。

點(diǎn)評：

計(jì)提大額營業(yè)外支出等拖累 18 年 Q4 業(yè)績，產(chǎn)品價(jià)格價(jià)差環(huán)比回落盈利水平收窄，業(yè)績低于預(yù)期： 公司在 18 年 Q4 計(jì)提固定資產(chǎn)報(bào)廢等營業(yè)外支出 1.16 億元，此外 Q4 管理費(fèi)用（含研發(fā)費(fèi)用） 5.23 億元（yoy+6.95%， qoq+13.20%), 管理費(fèi)用率 9.98%，同、環(huán)比分別提高0.73pct、 0.65pct，疊加有機(jī)硅價(jià)格下跌共同導(dǎo)致公司四季度凈利潤環(huán)比出現(xiàn)較大幅度下滑。從公司主營業(yè)務(wù)經(jīng)營情況來看， 銷量方面，各業(yè)務(wù)產(chǎn)品產(chǎn)銷量基本保持在高負(fù)荷水平， 18 年全年純堿銷量 346 萬噸（yoy+2%)、粘膠短纖 58 萬噸（yoy+6%)、 DMC6.7 萬噸（yoy+5%）、燒堿 53 萬噸（yoy-2%）、 PVC42 萬噸（yoy-7%）。 19 年 Q1 粘膠短纖銷量 19 萬噸（yoy+52%),主要系公司在 18 年 8 月新增 20 萬噸產(chǎn)能，公司產(chǎn)銷規(guī)模提升。 DMC1.46 萬噸（yoy-9%), 主要系 19 年 Q1 有機(jī)硅延續(xù)跌勢，行業(yè)主動(dòng)降負(fù)荷。其余產(chǎn)品仍然基本維持在高產(chǎn)銷狀態(tài)。價(jià)格方面， 18 年三季度開始，受下游需求走弱（粘膠行業(yè)新增產(chǎn)能較多）等因素影響，公司主營產(chǎn)品價(jià)格、價(jià)差紛紛下行，產(chǎn)品盈利收窄。公司 18 年綜合銷售毛利率 26.69%，同比減少 0.65pct, 除有機(jī)硅等業(yè)務(wù)外其余產(chǎn)品毛利率均有不同程度降低。 18 年期間費(fèi)用率14.28%，同比提高 0.92pct,主要系管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率提高。公司 19 年一季度毛利率 19.84%，同、 環(huán)比分別減少 5.44pct、 2.15pct，管理費(fèi)用率環(huán)比降低 3.04pct 回到均值水平，營業(yè)利潤率環(huán)比有所回升。

純堿低庫存迎接需求旺季，供需結(jié)構(gòu)持續(xù)改善： 公司純堿銷售價(jià)格、價(jià)差從 18 年三季度后回升明顯，其中 19 年 Q1 銷售均價(jià) 1620 元（yoy+16%)、價(jià)差 1124 元/噸（yoy+28%)。根據(jù)百川資訊數(shù)據(jù)顯示，進(jìn)入 3 月后純堿行業(yè)庫存持續(xù)走低，目前行業(yè)庫存 26 萬噸處于歷史低位水平，隨著下游需求的逐漸轉(zhuǎn)旺，疊加企業(yè)檢修帶來的供給擾動(dòng)， 預(yù)計(jì)后續(xù)價(jià)格有望繼續(xù)上漲。長期來看，我國純堿行業(yè)暫無明顯新增產(chǎn)能計(jì)劃，在環(huán)保安全監(jiān)管持續(xù)高壓的背景下預(yù)計(jì)供需結(jié)構(gòu)將持續(xù)優(yōu)化。公司作為國內(nèi)最大的純堿生產(chǎn)企業(yè)，成本優(yōu)勢構(gòu)筑安全邊際，產(chǎn)能規(guī)模帶來顯著的業(yè)績彈性，純堿價(jià)格每上漲 100 元/噸，公司歸母凈利潤將增厚 1.7 億元。

粘膠短纖產(chǎn)能投放接近尾聲，靜待行業(yè)景氣復(fù)蘇： 2017、 2018 年我國粘膠短纖行業(yè)迎來新一輪產(chǎn)能投放高峰期，其中 2018 年新增投產(chǎn)產(chǎn)能約 64 萬噸，增幅約為 15%，行業(yè)面臨一定的階段性供給過剩。 粘膠短纖價(jià)格持續(xù)下跌至 1.2 萬元/噸附近，行業(yè)普遍虧損嚴(yán)重。 19 年來看復(fù)產(chǎn)以及新增產(chǎn)能在 33 萬噸左右，而后行業(yè)暫無擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，預(yù)計(jì)粘膠短纖有望在 19 年后逐步迎來底部復(fù)蘇，粘膠短纖價(jià)格每上漲 100 元，公司歸母凈利潤將增厚 0.47 億元，彈性較大。就目前的價(jià)格水平，一方面低價(jià)有利于加速行業(yè)落后、高成本產(chǎn)能的出清。另一方面，替代品棉花庫存消費(fèi)比持續(xù)走低，棉花、粘膠短纖價(jià)差的拉大也有望給粘膠帶來一定的支撐。對于龍頭企業(yè)來說，走差異化、高端化路線，一定程度能避免低端產(chǎn)品的價(jià)格戰(zhàn)。公司 20 萬噸功能性、差別化纖維項(xiàng)目，二條生產(chǎn)線分別于 18 年 6 月、 8 月投產(chǎn)，公司高端化率和規(guī)模經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步提升。

有機(jī)硅價(jià)格止跌回升，氯堿盈利中樞穩(wěn)定：有機(jī)硅價(jià)格自 18 年三季度后開始高位回落，隨著需求的好轉(zhuǎn)，以及行業(yè)較好的庫存去化， 3 月份后價(jià)格開始止跌回升，目前 DMC 華東市場價(jià)格在 2.13 萬元/噸，較年初低點(diǎn)上漲 3300 元/噸。我們認(rèn)為下游需求逐步進(jìn)入旺季，而目前的價(jià)格水平對于非配套企業(yè)來說盈利水平一般，短期價(jià)格有望穩(wěn)步回升。氯堿板塊作為串聯(lián)公司各大業(yè)務(wù)，構(gòu)筑循環(huán)經(jīng)濟(jì)模式的核心，在環(huán)保安全監(jiān)察的持續(xù)高壓下，疊加下游需求邊際改善，盈利中樞有望趨穩(wěn)。

盈利預(yù)測： 調(diào)整公司 19-20 年?duì)I收至 204.76 億元、 219.93 億元，歸母凈利潤至 11.55億元、 16.10 億元，新增 2021 年?duì)I收 236.04 億元、 歸母凈利潤 21.75 億元的預(yù)測，對應(yīng) PE 分別為 13.7X、 9.8X、 7.3X，調(diào)整公司評級為“增持”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品價(jià)格大幅下跌；下游需求不及預(yù)期