上海銀行(601229)

事件：上海銀行披露 2018 年報(bào)。 2018 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 439 億元，同比增長(zhǎng) 32.5%，歸母凈利潤(rùn) 180 億元，同比增長(zhǎng) 17.7%，符合市場(chǎng)預(yù)期。 2018 年不良率 1.14%，環(huán)比 3Q18上升 6bps，同比下降 1bp，撥備覆蓋率 332.95%，同比提升 60.4 個(gè)百分點(diǎn)。

營(yíng)收亮眼，ROE 同比回升，上海銀行 2018 年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)圓滿收官。 盡管全年歸母凈利潤(rùn)增速較 9M18 有所放緩，但無傷大雅，其營(yíng)業(yè)收入同比增速突破 30%創(chuàng)下近 5 年新高，同時(shí)也是上市城商行的最高水平，撥備前利潤(rùn)（PPOP）更是同比增長(zhǎng) 39.6%。從業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)因子分解來看，息差走闊驅(qū)動(dòng)利息凈收入增長(zhǎng)為業(yè)績(jī)帶來顯著正貢獻(xiàn) 32.7%，相比之下，手續(xù)費(fèi)凈收入仍為負(fù)增長(zhǎng)，在資管新規(guī)負(fù)面擾動(dòng)因素基本淡化之后，我們預(yù)計(jì) 19 年中收會(huì)迎來見底回升的不錯(cuò)表現(xiàn)，對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)貢獻(xiàn)也將由負(fù)轉(zhuǎn)正。在業(yè)績(jī)同比繼續(xù)高增的情況下，上海銀行 ROE 提升至 12.67%，核心盈利能力持續(xù)向好。

量?jī)r(jià)共振息差走闊，短期內(nèi)優(yōu)化結(jié)構(gòu)帶動(dòng)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)已經(jīng)充分彰顯成效，關(guān)注布局發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)圈帶來的長(zhǎng)期盈利增長(zhǎng)空間。 18 年上海銀行利息凈收入同比增速高達(dá) 56.6%，主要?dú)w功于息差同比回升 51bps，而息差大幅走闊顯然離不開資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化這一內(nèi)在核心因素。（1）以消費(fèi)貸為主的信貸加速投放助力息差回升。 18 年貸款同比增長(zhǎng) 28.1%，占總資產(chǎn)比重由 17 年末的 36.7%提升至 42%，全年新增貸款占新增總資產(chǎn)比重高達(dá)84.8%?？梢钥吹?，回歸信貸的結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)息差帶來顯著正貢獻(xiàn)，從結(jié)構(gòu)因素來看，2H18貸款對(duì)息差環(huán)比回升正貢獻(xiàn) 15bps。落實(shí)到信貸結(jié)構(gòu)層面，零售貸款占比已經(jīng)達(dá)到 32.5%，其中零售端更以高收益的消費(fèi)貸為主，18 年末消費(fèi)貸款占零售貸款比重由 17 年末的39.8%大幅提升至 56.9%。在發(fā)力高收益消費(fèi)貸的信貸擺布下，貸款收益率同比提升 79bps至 5.28%，其中個(gè)貸收益率更是提升 119bps。（2）銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性寬松環(huán)境下，18 年下半年增配主動(dòng)負(fù)債為息差帶來正貢獻(xiàn)。 18 年末上海銀行同業(yè)負(fù)債占比較 1H18 提升 1.3個(gè)百分點(diǎn)至 26.7%，這在存款競(jìng)爭(zhēng)壓力不減而同業(yè)市場(chǎng)利率持續(xù)低位的環(huán)境下是合理策略，從結(jié)構(gòu)、利率兩大因素來看，2H18 同業(yè)負(fù)債對(duì)息差分別正貢獻(xiàn) 6bps 和 10bps。于存款而言，18 年上海銀行存款同比增長(zhǎng) 12.9%，其占比維持在 56%。從存款貢獻(xiàn)來看，一直以來養(yǎng)老金客戶都是上海銀行儲(chǔ)蓄存款的核心來源， 18 年養(yǎng)老金客戶儲(chǔ)蓄存款貢獻(xiàn)占比再度提升至 51.7%，這對(duì)于上海銀行而言是長(zhǎng)期極為穩(wěn)定的資金來源。 總體而言，18 年上

海銀行通過大力優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)給予業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)空間，從長(zhǎng)期來看，我們認(rèn)為上海銀行有重點(diǎn)、有策略、精益求精的資源區(qū)域布局會(huì)是其他可比銀行難以超越的先天優(yōu)勢(shì)。截至 18 年末，以上海為中心的長(zhǎng)三角地區(qū)、珠三角地區(qū)兩大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)圈，上海銀行信貸投放占比合計(jì)高達(dá) 85.3%，我們認(rèn)為發(fā)達(dá)城市群無論是在金融需求、金融創(chuàng)新還是信用環(huán)境方面，都具備不可逾越的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，而這對(duì)上海銀行的長(zhǎng)期發(fā)展而言無疑是極為有利的。

四季度不良率小幅反彈，但在持續(xù)做實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量疊加深耕長(zhǎng)三角、珠三角的發(fā)展戰(zhàn)略下，未來資產(chǎn)質(zhì)量更多一份保障。 17-18 年上海銀行不良率保持在低于 1.2%的較優(yōu)水平，3Q18 達(dá)到近兩年不良率最低點(diǎn)，上海銀行審慎穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格使得資產(chǎn)質(zhì)量長(zhǎng)期領(lǐng)先于可比同業(yè)。 4Q18 不良率環(huán)比 3Q18 上升 6bps 至 1.14%，但在所有上市銀行中仍是較低水平。我們測(cè)算 4Q18 加回核銷的不良生成率環(huán)比提升 51bps 至 127bps，全年不良核銷主要集中下半年，18 年不良核銷同比增長(zhǎng) 73%，加回核銷不良生成率同比提升 28bps 至 77bps。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致銀行資產(chǎn)質(zhì)量普遍承壓是行業(yè)的共性趨勢(shì)，四季度不良率反彈離不開這客觀原因，另一方面也和上海銀行繼續(xù)做實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量有關(guān)。 18 年上海銀行逾期貸款同比增長(zhǎng) 105.6%，這其中渤鋼債務(wù)危機(jī)或是主要原因，但依然嚴(yán)格確認(rèn)不良，18 年末“ 逾期 90 天以上貸款/不良貸款” 為 79%。從關(guān)注、逾期兩大先行指標(biāo)來看，關(guān)注類貸款占比降低至 1.86%，而逾期貸款占比由 17 年末的 1.05%提升至1.69%，主要系 18 年上半年逾期 90 天以內(nèi)貸款顯著增長(zhǎng)所致，但其增長(zhǎng)勢(shì)頭在下半年已明顯放緩， 18 年末逾期 90 天以內(nèi)貸款較 1H18 小幅增長(zhǎng) 5.8%。展望 19 年，上海銀行不良率本就不高，更重要的是，長(zhǎng)期深耕長(zhǎng)三角、珠三角等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)圈的信貸區(qū)域布局事實(shí)上已經(jīng)為資產(chǎn)質(zhì)量提高有效保障。 因此，這種具備先天優(yōu)勢(shì)的信貸資源擺布以及從嚴(yán)認(rèn)定不良的主動(dòng)策略，將助力上海銀行資產(chǎn)質(zhì)量在經(jīng)濟(jì)下行的大環(huán)境下也能有優(yōu)于同業(yè)的良好表現(xiàn)。疊加18年撥備基礎(chǔ)顯著夯實(shí)，撥備覆蓋率同比提升 60.4 個(gè)百分點(diǎn)至 332.95%，未來反哺利潤(rùn)的空間也就更加可期。

投資建議：穩(wěn)健的基本面、 ROE 回升有望助力估值進(jìn)一步修復(fù)，當(dāng)前上海銀行僅對(duì)應(yīng) 19 年 0.84倍 PB，預(yù)計(jì) 2019-2021 年歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng) 17.0%、 17.5%和 18%（原預(yù)測(cè) 2019-2020年分別同比增長(zhǎng) 18.0%和 18.2%，基于穩(wěn)健審慎原則增提撥備，新增 2021 年盈利預(yù)測(cè)），維持買入評(píng)級(jí)和龍頭銀行首推組合

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)大幅下滑引發(fā)不良風(fēng)險(xiǎn)。