中寵股份(002891)

本周行業(yè)觀點：從產(chǎn)業(yè)鏈加工價差看食品飲料子版塊盈利能力。（四、大棗期貨篇）

1、單一農(nóng)副產(chǎn)品深加工產(chǎn)業(yè)鏈面臨面臨的風(fēng)險點。在食品飲料板塊中，部分農(nóng)副產(chǎn)品深加工企業(yè)仍面臨上游原材料供需及價格巨幅波動的風(fēng)險，紅棗深加工企業(yè)就是一例。紅棗產(chǎn)業(yè)鏈分為四個環(huán)節(jié)，分別是上游原材料生產(chǎn)、中游貿(mào)易加工、下游流通銷售及終端消費，產(chǎn)業(yè)鏈較短。

隨著紅棗產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展，上游原材料的生產(chǎn)主體已經(jīng)由單一農(nóng)戶個體戶向農(nóng)業(yè)合作社、生產(chǎn)基地及兵團(tuán)各師轉(zhuǎn)型，在一定程度上起到了統(tǒng)籌管理的作用；但是上游農(nóng)戶和中游加工企業(yè)仍以“訂單農(nóng)業(yè)”為導(dǎo)向，龍頭企業(yè)與當(dāng)?shù)卣娃r(nóng)民的鄉(xiāng)土鄉(xiāng)誼的聯(lián)系相對較弱，加上產(chǎn)品缺乏統(tǒng)一市場標(biāo)準(zhǔn)，驗收困難，導(dǎo)致“空單”和“飛單”情況出現(xiàn)的概率較多，整個上游的供給并不能有效匹配中、下游需求，反而使紅棗產(chǎn)業(yè)陷入了價格體系混亂、增收不增利的窘境。下游的銷售主體主要由休閑零食銷售平臺、品牌商自建專營店、傳統(tǒng)干果店和特產(chǎn)店、商超等構(gòu)成。線上電商的興起給予了休閑零食銷售平臺借助互聯(lián)網(wǎng)流量實現(xiàn)規(guī)?？焖贁U(kuò)張的契機(jī)，其已成為商超渠道之外最具議價能力的群體；品牌商自建專營店則是加工型企業(yè)向產(chǎn)業(yè)鏈下游流通環(huán)節(jié)的延伸，但是目前來看，該渠道不是消費者的主流消費選擇，且該商業(yè)模式的邊際收益較低。在當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)下，中游的生產(chǎn)加工型企業(yè)向下游流通銷售渠道轉(zhuǎn)移上游原材料成本的能力較弱，而上游紅棗原材料占營業(yè)成本的比例較高，因此，紅棗原材料價格波動會對毛利率產(chǎn)生較大影響。下表展示了板塊中三大上市公司的2013年至今的紅棗相關(guān)利潤率情況，其中好想你及金潤棗業(yè)均有自營銷售渠道，而昆侖棗業(yè)則主要為種植及生產(chǎn)?？梢?，擁有自營渠道的企業(yè)可以一定程度決定產(chǎn)品毛利率，但其期間費用率也較高；而純中游加工型企業(yè)的毛利率前幾年則波動非常大，近年來持續(xù)為負(fù)。

更重要的一點是，上游原材料的季節(jié)周期也容易對中游加工企業(yè)的庫存形成壓力。紅棗具有固定生長周期，每年9月、10月、11月為產(chǎn)棗期，相應(yīng)的公司在此期間需對紅棗進(jìn)行大規(guī)模的采購以維持下一年生產(chǎn)的持續(xù)性，由此會導(dǎo)致企業(yè)在每年的第四季度采購量較大，年末存貨量較大，對鋪底流動資金的要求很高，資金使用效率極低。上市公司中，企業(yè)的庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)和凈營業(yè)周期均較高，其中金潤棗業(yè)和昆侖棗業(yè)的凈營業(yè)周期均超過了一年。

市場急劇變化也可能導(dǎo)致庫存原材料貶值的風(fēng)險。集中采購導(dǎo)致采購?fù)瓿蓵r公司原材料庫存很大，對于企業(yè)庫存管理提出了很高的要求。如果市場發(fā)生急劇變化，使存貨成本高于市價而不能完全通過價格傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行消化，可能侵蝕公司的毛利，甚至出現(xiàn)存貨跌價損失。

2、紅棗的價格波動

我國棗種植面積及產(chǎn)量居世界第一，占世界棗種植面積及產(chǎn)量的98%以上。2005年以來，我國棗樹種植面積及紅棗產(chǎn)量呈現(xiàn)不斷上升態(tài)勢。其中，2017年全國紅棗產(chǎn)量為562萬噸，較2005年增加390萬噸。目前，國內(nèi)棗樹種植主要集中在北方地區(qū)，并以新疆、河北、山東、山西、河南、陜西、遼寧、甘肅等省區(qū)為主。根據(jù)恒疆期貨與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院統(tǒng)計的1998到2015年生產(chǎn)年度數(shù)據(jù)顯示，中國紅棗生產(chǎn)者價格整體呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢，并分為以下幾個階段：

1998年至2006年：紅棗生產(chǎn)者價格較為平穩(wěn)，受居民收入水平、消費習(xí)慣及意識等影響，我國紅棗的產(chǎn)銷量較小，基本維持在5000到6000元/噸。

2006年至2011年：紅棗生產(chǎn)者價格出現(xiàn)快速增長趨勢，從2006年的6448元/噸上漲至2011年的35251元/噸，價格接近翻了5.5倍。此階段紅棗價格上漲的根本原因是供小于求，存在較大的需求缺口。受消費者收入水平、消費意識等因素影響，紅棗的消費需求急速增加，但紅棗生產(chǎn)增速不及需求。

2011至2015年：紅棗生產(chǎn)者價格呈現(xiàn)出較大的下跌趨勢。其中，2014年為價格最低點，紅棗生產(chǎn)者價格跌至11270元/噸附近，從最高點至最低點，紅棗價格最大跌幅為23975元/噸。此次價格暴跌的根本原因在于紅棗產(chǎn)量嚴(yán)重大于需求。受前期紅棗價格暴漲的影響，棗農(nóng)大量種植棗樹，紅棗種植面積不斷攀升，同時自2011年后新疆前期種植的棗樹逐漸進(jìn)入盛果期，紅棗單產(chǎn)快速增加，總體供大于求的現(xiàn)狀愈演愈烈，最終導(dǎo)致紅棗價格暴跌。

2010-2012是紅棗行情最好的年份，普通地區(qū)棗農(nóng)出售紅棗價格最高達(dá)50元/千克，和田、羌無等地區(qū)售價高于50元/千克。隨著紅棗行情的提升以及利潤的引誘，紅棗種植面積不斷擴(kuò)大，產(chǎn)量出現(xiàn)大幅增加，價格出現(xiàn)走弱，從2013年開始呈下滑趨勢。2013年棗農(nóng)紅棗出售價格為17-18元/千克，2016年價格下降為5-8元/千克。

3、紅棗期貨上市將提高紅棗企業(yè)的利潤率水平

4月2日，鄭商所在官方網(wǎng)站發(fā)布《關(guān)于紅棗期貨合約和規(guī)則制度征求意見的公告》，面向全市場公開征求對于紅棗期貨合約和規(guī)則制度的意見建議。

根據(jù)公告，紅棗期貨的交易品種為干制紅棗（簡稱“紅棗”），交易代碼為“CJ”?；鶞?zhǔn)交割品為符合《中華人民共和國國家標(biāo)準(zhǔn)干制紅棗》（GB/T5835—2009）一等等級規(guī)格且均勻度允差≤60%、180個/千克＜每千克果粒數(shù)≤230個/千克的灰棗；每千克果粒數(shù)≤180個/千克或230個/千克＜每千克果粒數(shù)≤280個/千克的灰棗可替代交割，升貼水以交易所公告為準(zhǔn)。在合約設(shè)計方面，紅棗期貨交易單位為5噸/手；最小變動價位為5元/噸；每日價格波動限制與最低交易保證金為±5%與7%的組合；最后交易日為合約交割月份的第10個交易日，最后交割日為合約交割月份的第12個交易日。紅棗期貨合約交割月份為1、3、5、7、9、12月，實行倉庫交割，倉單非通用，生產(chǎn)日期在11月1日之前的紅棗不得在當(dāng)年11月1日（含該日）之后注冊倉單。

我們認(rèn)為，紅棗期貨的上市將從三個方面提升產(chǎn)業(yè)鏈的整體盈利能力：

1）期貨所具備的價格重塑和價格發(fā)現(xiàn)的功能會對紅棗價格形成機(jī)制產(chǎn)生正面影響，有助于紅棗價格回歸理性。棗農(nóng)及相關(guān)經(jīng)營主體不僅可以利用權(quán)威期貨價格信號合理制定生產(chǎn)經(jīng)營計劃，降低信息不對稱帶來的供需錯配問題，還可以通過參與期貨市場有效規(guī)避價格風(fēng)險。期貨價格及升貼水設(shè)置還將引導(dǎo)棗農(nóng)按照市場需求調(diào)整種植結(jié)構(gòu)，助力相關(guān)產(chǎn)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

2）決紅棗采購的資金沉淀問題。以上市公司好想你為例，公司每年的棗類相關(guān)收入近10億元，而近三年末財報披露的原材料采購鋪底流動資金大概要3.5-4個億。期貨市場的建立可以使公司通過期貨市場而不是集中采購來控制成本，可以幫助釋放至少3個億的采購資金，提升公司的資金使用效率，進(jìn)一步降低財務(wù)費用率。

3）從套期保值的角度來說，中游加工企業(yè)是天然的期貨多頭。套期保值首先買進(jìn)期貨合約，持有多頭頭寸，以保障現(xiàn)貨市場的空頭頭寸，旨在避免價格上漲的風(fēng)險。如果一位現(xiàn)貨商需要在將來某時刻要購買商品，為了回避價格風(fēng)險，他可以在期貨市場上進(jìn)行買入與將來采購時間相同、數(shù)量相等的期貨合約。如果現(xiàn)貨價格上漲，他將在現(xiàn)貨市場上為購買該商品支付更多的資金。但同時，由于期貨市場上“買入套期保值頭寸”的建立，使得期貨市場上的盈利抵消了現(xiàn)貨市場中的損失，從而鎖定了采購成本。在套期保值的基礎(chǔ)上，對上游控制力較強(qiáng)的企業(yè)還可以進(jìn)行期現(xiàn)套利，獲得無風(fēng)險收益。進(jìn)行期現(xiàn)套利時，公司首先計算紅棗的交割成本（假設(shè)大概為150元/噸），再計算持倉成本（假設(shè)1個月增加約70元/噸）。當(dāng)紅棗的基差為每噸－200元時，期現(xiàn)套做就贏利。再將經(jīng)營紅棗現(xiàn)貨收益考慮進(jìn)來（一般為150元/噸），因此，當(dāng)基差達(dá)到－350元/噸時，就可以實現(xiàn)期現(xiàn)貨市場的無風(fēng)險套利。公司一般在該基差范圍內(nèi)，才進(jìn)入期貨市場進(jìn)行期現(xiàn)套利。

4、小結(jié)：

總的來說，由于紅棗板塊加工企業(yè)目前的經(jīng)營利潤率較低，隨著對應(yīng)期貨的上市，企業(yè)所面臨的上游價格波動風(fēng)險將得到有效緩解，將幫助企業(yè)獲得較明顯的利潤率提升。未來隨著營紅棗市場的逐步規(guī)范，行業(yè)的定價、供給等將進(jìn)一步與下游需求結(jié)合，形成更良性的產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展。

5、風(fēng)險提示：原材料價格暴漲暴跌的風(fēng)險；政策影響行業(yè)整體盈利能力的風(fēng)險；食品安全問題爆發(fā)；企業(yè)盲目擴(kuò)張導(dǎo)致產(chǎn)能過剩的風(fēng)險。

本期【卓越推】：中寵股份（002891）。

核心推薦理由：

1、國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈最完整企業(yè)，出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷成果初現(xiàn)。1H2018中寵股份核心產(chǎn)品寵物零食、寵物濕糧和寵物干糧的收入占比分別為82.5%、13.2%和3.0%。近年來，公司面向國內(nèi)市場銷量增速可觀—2017年國內(nèi)銷售1.48億，1H2018該銷售額已達(dá)到1.08億。一方面，境內(nèi)寵物食品板塊受益于我國寵物產(chǎn)業(yè)規(guī)模的快速增長；另一方面，開拓境內(nèi)市場側(cè)重自有品牌及渠道建設(shè)，可見公司品牌樹立初見成效。境內(nèi)銷售的各板塊毛利率均較高，公司具備較強(qiáng)定價權(quán)。我們判斷，隨著公司進(jìn)一步提升國內(nèi)市場滲透率，其盈利水平有望持續(xù)受益出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整。

2、寵物食品板塊正迎來黃金窗口期。沙利文咨詢統(tǒng)計的我國寵物貓、狗的保有數(shù)量，截止2018年合計規(guī)模為1.41億只，已接近美國約1.85億只的規(guī)模。但我國寵物食品的消費規(guī)模僅為689.7億元，尚不到美國的1/3。因此，我國寵物食品板塊將迎來快速增長期，驅(qū)動因素為養(yǎng)寵滲透率和消費水平的雙雙提升。

盈利預(yù)測與評級：我們預(yù)計中寵股份18-20年歸屬母公司所有者凈利潤分別為0.61/0.89/1.61億元，對應(yīng)攤薄每股收益分別為0.61元/0.89元/1.61元。維持公司“買入”評級。

風(fēng)險提示：1）國內(nèi)寵物市場相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)缺失，劣幣驅(qū)逐良幣的風(fēng)險；2）原材料雞肉價格繼續(xù)提升，對毛利率影響風(fēng)險；3）行業(yè)產(chǎn)能過剩導(dǎo)致惡性競爭的風(fēng)險；4）政策影響國內(nèi)收入結(jié)構(gòu)變化趨勢的風(fēng)險；5）食品安全的風(fēng)險；6）渠道布局欠優(yōu)的風(fēng)險；7）外匯波動的風(fēng)險。