蘇寧易購(002024)

1．事件摘要

2018 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 2449.57 億元，同比增長 30.35%；歸屬凈利潤 133.28 億元，同比增長 216.38%；實現(xiàn)歸屬扣非凈利潤-3.59億元，較上年同期下跌 306.65%。經營現(xiàn)金流量凈額為-138.74 億元，較上年同期下降 110.05%。

2．我們的分析與判斷

（一） 規(guī)模增長符合預期， 線上平臺持續(xù)發(fā)力

2018 年公司營業(yè)收入較去年同期增長 570.29 億元， Q1/ Q2/ Q3/Q4 分別貢獻營收增量為 122.43/ 146.89/ 141.55/ 159.41 億元，分別實現(xiàn) YOY 32.76%/ 31.68%/ 29.41%/ 28.44%。報告期內公司歸屬于上市公司股東的凈利潤較上年同期增長 91.15 億元，凈利潤增量的主要來源是出售的公司所持有的阿里巴巴股份以及投資理財收益合計為139.91 億元。 公司 Q1/ Q2/ Q3 /Q4 的扣非凈利潤分別為 0.21/ 0.12/-2.56/ -1.36 億元。

從商品銷售規(guī)模（含稅） 角度來看， 2018 年公司實現(xiàn) 3367.57億元，比去年同期增加 934.14 億元，同比增長 38.39%。 其中線上平臺規(guī)模達到 2083.54 億元， 占比 61.87%，貢獻 816.58 億元的增量，同比增長 64.45%。 線上平臺商品交易中自營商品規(guī)模達到 1497.92億元， 占比線上部分的 71.89%， 實現(xiàn)增量 523.32 億元， YOY 53.7%；線上部分剩余的 293.26 億元增量源于開放平臺部分，開放平臺實現(xiàn)商品交易規(guī)模 585.62 億元， YOY 100.31%。

公司 2018年實現(xiàn)主營收入 2411.08億元，較去年同期增長 560.90億元。 從產品角度來看， 通訊產品/小家電等產品/數(shù)碼及 IT 產品/冰箱、洗衣機/空調產品/黑電產品/物流服務/金融服務/安裝維修業(yè)務/其 他 類 分 別 實 現(xiàn) 營 業(yè) 收 入 643.79/570.38/303.59/284.58/264.55/259.76/28.01/25.72/15.85/14.83 億元，相比去年分別變化 152.50/231.79/ 52.51/ 27.96/ 60.66/ 17.32/ 8.12/ 11.47/2.88/-4.30 億元，其中通訊產品、小家電、數(shù)碼及 IT 產品合計貢獻主營業(yè)務收入的 62.95%，營收占比穩(wěn)定。 從地區(qū)角度來看， 華東一區(qū)/華東二區(qū)/華北地區(qū)/華南地區(qū)/西南地區(qū)/華中地區(qū)/西北地區(qū)/東北地區(qū)/日本地區(qū)/香港地區(qū)分別實現(xiàn)營業(yè)收入 715.70/382.86/367.83/280.52/221.20/157.35/92.01/91.14/70.77/31.69 億元，相比去年分別變化 188.38/94.30/61.55/71.20/44.23/31.33/14.70/18.60/32.06/4.58 億元，其中華東一區(qū)、華東二區(qū)、 華北地區(qū)、華南地區(qū)合計貢獻主營業(yè)務收入的 72.45%， 牢牢占據(jù)主要地位。

（二）綜合毛利率提升 0.90pct，期間費用率增加 0.21pct

公司 2018 年度綜合毛利率為 15.00%，相較去年同期上升 0.90 個百分點，一方面受益于公司有效實施商品價格管控提升日常銷售毛利，不斷推進商品結構調整，持續(xù)優(yōu)化商品供應鏈，加強單品運作；另一方面源于開放平臺、物流和金融方面的增值服務收入增加，利于毛利提升。

期間費用率為 13.48%，相比上年同期增加 0.21 個百分點。銷售/管理/財務費用率分別為 10.81%/ 2.16%/ 0.51%，相比去年同期變化-0.34/ 0.21/ 0.34 個百分點。公司管理費用率和銷售費用率較去年同期合計下降 0.13 個百分點，一方面公司加強了在開發(fā)、 IT、新品類運營等方面的人員儲備，以及第三期員工持股計劃計提管理費用攤銷影響，人員費用率有所上升；此外為拉動銷售， 廣告促銷投入加大推升銷售費用；另一方面，伴隨公司全渠道經營的規(guī)模效應，租金、裝修、水電、折舊等費用下降，因此管理費用和銷售費用合計呈現(xiàn)下降。財務費用率上漲 0.34 個百分點主要由于報告期內公司零售業(yè)務快速發(fā)展，對經營性資金需求增加，同時供應鏈融資、消費金融業(yè)務發(fā)展較快，帶來銀行借款規(guī)模的上升；此外報告期內新發(fā)公司債計提利息，債券發(fā)行規(guī)模為 100 億元。

（三） 線上線下融合發(fā)展，打造智慧新零售

線下零售部分， 截至 2018 年底，蘇寧易購經營蘇寧易購廣場 16 個； 直營店強化店面經營管理，結合市場需求推進店面的調整升級，豐富店面商品品類， 共有門店2368 家， 報告期內新開 718 家，置換、關閉門店 565 家； 零售云加盟店快速推進網(wǎng)點布局， 門店共計 2071 家， 2018 年新開 2032 家； 公司持續(xù)推進在一、二線城市的社區(qū)商圈、 CBD 商務區(qū)、大客流區(qū)域加快蘇寧小店的開設， 2018 年蘇寧小店新開 3972家， 目前蘇寧小店和迪亞天天自營店合計 4177 家，迪亞天天加盟店 112 家。此外，蘇寧擁有家電 3C 家居生活專業(yè)店 2105 家，其中蘇寧易購云店 424 家、蘇寧易購常規(guī)店 1658 家（旗艦店 86 家、社區(qū)店 1177 家、中心店 395 家）、蘇寧易購縣鎮(zhèn)店 23 家；紅孩子店 157 家； 蘇鮮生超市 8 家。

可比門店（ 2017 年 1 月 1 日前開設） 經營方面， 家電 3C 家居生活專業(yè)店銷售收入同比增速為 2.39%，蘇寧易購直營店為 9.35%，紅孩子母嬰店為 29.78%。

線上部分， 公司聚焦流量、會員，加強社交電商運營，加大資源推進蘇寧拼購、蘇寧推客等互聯(lián)網(wǎng)營銷產品，蘇寧拼購打造“正品拼購上蘇寧”的品牌認知。截至2018 年 12 月 31 日公司零售體系注冊會員數(shù)量 4.07 億。開放平臺進一步完善平臺運營規(guī)則，保證優(yōu)質商戶及核心商品優(yōu)勢；報告期內在百貨、超市、母嬰、家裝建材等品類上新引入的商戶數(shù)量占比 86.01%，商戶及商品豐富度進一步提升。

（四） 加強物流核心能力建設， 持續(xù)豐富金融產品布局

公司繼續(xù)加大物流基礎設施投入，進一步提升物流服務運作效率。 截至 2018 年12 月末蘇寧物流及天天快遞擁有倉儲及相關配套總面積 950 萬平方米，擁有快遞網(wǎng)點 27444 個，物流網(wǎng)絡覆蓋全國 351 個地級城市、 2858 個區(qū)縣城市。 2018 年公司完成 14 個物流基地擴建，新建投入使用 6 個物流基地，截至 2018 年 12 月公司已在 41個城市投入運營 50 個物流基地，在 15 個城市有 18 個物流基地在建、 擴建。基于生鮮類商品的發(fā)展需求，公司加快冷鏈物流建設，報告期內投入使用 46 個生鮮冷鏈倉，覆蓋 179 個城市，有效地提升了生鮮類商品的配送效率。

蘇寧金融深耕蘇寧生態(tài)圈并依托蘇寧小店、零售云業(yè)務的發(fā)展，豐富交易場景，線下支付滲透率穩(wěn)步提升；積極拓展外部客戶資源，加快 C 端用戶的獲取。供應鏈融資業(yè)務聚焦蘇寧生態(tài)圈用戶，實現(xiàn)較快發(fā)展，蘇寧生態(tài)圈內供應鏈金融累計交易規(guī)模同比增長 55%。

3．投資建議

我們認為，公司持續(xù)推進智慧零售的戰(zhàn)略規(guī)劃，利用全渠道、全品類模式形成規(guī)?；偁巸?yōu)勢，不斷加快新業(yè)態(tài)的門店布局，將推動營收高速增長。同時，對行業(yè)發(fā)展方向的準確把握，將使得蘇寧這一龍頭企業(yè)打造行業(yè)標桿效應，開拓未來行業(yè)發(fā)展的風口，并實現(xiàn)智慧零售的全面領先。我們維持預測公司 2019/2020/2021 年分別實現(xiàn)營收 3211.11/ 3972.32/ 4771.94 億元， 歸母凈利潤 18.68/23.26/30.46 億元， 對應 PS 為0.36/ 0.29/ 0.24 倍， 對應 PE 為 41/ 50/ 38 倍， 維持“推薦”評級。

4．風險提示

新增店發(fā)展不及預期； 可選消費復蘇不及預期；創(chuàng)新業(yè)務成果具有不確定性等。