美克家居(600337)

事件：3/27公司發(fā)布2018年年度報(bào)告，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營收52.16億元，同比增長25.88%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利4.51億元，同比增長23.5%，擬以實(shí)施利潤分配股權(quán)登記日總股本為基數(shù)，向全體股東派發(fā)現(xiàn)金紅利2.00元（含稅）。

直營渠道同店經(jīng)營有所下滑，加盟渠道擴(kuò)張放量增長。（1）零售端：得益于加盟店放量擴(kuò)張，零售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入38.9億元（+15.92%yoy）。占比超六成（64.6%）的直營收入實(shí)現(xiàn)33.97億元（+11%yoy），增長相對(duì)穩(wěn)定；直營店全年凈增15家至143家門店，單店?duì)I收回落1%，直營店的門店經(jīng)營邊際小幅下滑；直營毛利率提升0.7pct至62.5%。加盟實(shí)現(xiàn)收入4.97億元（+73%yoy），占比提升2.5pct至9.4%。加盟門店迅速增長至180家（凈增60家），單店?duì)I收同比提升11%，帶動(dòng)整體收入快速增長；加盟毛利率下滑之勢延續(xù)，2018年同比回落0.9pct至33.7%。（2）批發(fā)端:批發(fā)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)高增，總體實(shí)現(xiàn)營收12.2億元（+62%yoy），占比達(dá)23.2%。其中實(shí)木產(chǎn)品收入6.07億元（+9.85%yoy）；沙發(fā)產(chǎn)品高速拓展，實(shí)現(xiàn)收入6.13億元（+276.49%yoy）；實(shí)木/沙發(fā)產(chǎn)品的毛利率分別為37.6%/28.4%。公司重增長的戰(zhàn)略下，高毛利空間的直營業(yè)務(wù)面臨經(jīng)營瓶頸，低毛利率的加盟及批發(fā)業(yè)務(wù)成增長源泉。

以多品牌戰(zhàn)略為核心，門店加速下沉。公司面向全球中高端市場，面向不同的消費(fèi)群體、以藝術(shù)為核心推出7個(gè)國內(nèi)品牌及4個(gè)國際品牌，在國內(nèi)100多個(gè)城市共開設(shè)322家門店（+77家）。多層次的品牌矩陣有望幫助打進(jìn)各細(xì)分市場，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)群體最大幅度的拓展。(1)主力品牌價(jià)值積累：美克美家104家（+11家），是公司主打的自主品牌，品牌價(jià)值持續(xù)提升。（2）輕資產(chǎn)品牌快速滲透：A.R.T145家（直營+1至9家/加盟+33至136家）、ART西區(qū)49家（直營+3至5家/加盟+14至44家）成為擴(kuò)張主力。公司推進(jìn)A.R.T入住家居賣場，并借助渠道擴(kuò)張ART西區(qū)，在加密已有市場布局的同時(shí)，快速拓展新城市。（3）新興品牌布局線上：YvvY、ZESTHOME等新興品牌不斷培育，形成豐富的品牌矩陣。其中ZESTHOME主攻線上渠道，天貓智慧門店、小程序商場接連上線，智慧零售有條不紊推進(jìn)。（4）國際市場開拓：公司收購沙發(fā)制造商Rowe和裝飾品制造商M.U.S.T，增資入股越南木曜家居，形成以東南亞為核心的全球供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)配置。（4）產(chǎn)品優(yōu)化迭代加速：公司積極順應(yīng)市場變化，擴(kuò)大在線SKU比例和產(chǎn)品迭代，至2018年已擁有授權(quán)專利2322件，自主產(chǎn)權(quán)成為公司核資產(chǎn)。

以毛利空間擴(kuò)市場，綜合毛利率有所下行。收入結(jié)構(gòu)變化，低毛利率業(yè)務(wù)開拓致使2018年公司整體毛利率下降2.02pct至52.61%。其中Q4毛利率僅為36.58%，行業(yè)環(huán)境的負(fù)面沖擊下公司運(yùn)營能力承壓，拖累全年盈利水平。費(fèi)用端，綜合費(fèi)用率下降0.57pct至41.93%,其中銷售費(fèi)用率29.95%（-1.81pct），管理費(fèi)用率受收購公司并表影響提升至9.03%（+0.80pct），財(cái)務(wù)費(fèi)用率1.62%（+0.14pct）。整體公司銷售凈利率小幅下滑0.28pct至8.46%。

盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)：公司重增長擴(kuò)市場，以多品牌戰(zhàn)略為核心，門店下沉+線上渠道同步推進(jìn)將加速市占率提升。預(yù)計(jì)在今年行業(yè)回暖趨勢下，公司的同店收入有望平穩(wěn)增長。預(yù)計(jì)公司2019-2021年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為64.47億元、75.10億元、83.85億元；凈利潤分別為5.46億元、6.59億元、7.88億元；對(duì)應(yīng)增速分別為21.29%、20.83%和19.76%。EPS分別為0.31元、0.37元、0.44元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的PE分別為18.73x、15.53x和12.98x。首次覆蓋，給與公司“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：公司渠道拓展不及預(yù)期，品牌培育不及預(yù)期，行業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)。