百隆東方(601339)

18年收入持平、凈利下滑10.3%，Q4收入增長放緩、凈利大幅下滑

公司發(fā)布2018年報，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入59.98億元、同比增0.77%基本持平；歸母凈利潤4.38億元、同比降10.30%低于預(yù)期；扣非歸母凈利潤4.20億元、同比降2.04%；EPS0.29元，擬10派0.88元（含稅）。

分季度來看，18Q1~18Q4收入分別同比增-2.51%、-5.07%、7.54%、3.78%，歸母凈利潤分別同比-22.72%、+22.23%、+76.90%、-127.52%，其中Q4單季度凈利潤虧損2767萬元。

收入端增速來看，隨著越南B區(qū)50萬錠產(chǎn)能中的20萬錠在18年中期開始投產(chǎn)貢獻(xiàn)，18Q3收入端回升；但18Q4受到中美貿(mào)易摩擦、外圍訂單需求下降以及國內(nèi)需求減弱影響，公司國內(nèi)產(chǎn)能部分接單變差、拖累了總體收入增長。

凈利潤端18Q4下滑幅度較大，主要為當(dāng)季度投資收益明顯減少（同比減少1.47億元），另外公司公允價值變動虧損3246萬元（主要為棉花期貨合約持倉損失，導(dǎo)致18年全年公允價值變動損失5779萬元、較17年損失擴(kuò)大3317萬元）以及資產(chǎn)減值損失（主要為原材料棉花計(jì)提跌價準(zhǔn)備）同比增加742萬元。

越南工廠持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)中，需求疲軟致2018年產(chǎn)大于銷

公司主要產(chǎn)品為紗線、2018年收入57.30億元、同比增1.40%，其他業(yè)務(wù)體量較小為2.68億元、同比降11.06%。

主業(yè)紗線拆分：1）按量價來看，2018年銷售量17.89萬噸、同比增0.08%基本持平，推算平均價格提升1.32%。

2）分地區(qū)來看，紗線國內(nèi)、國外銷售分別為28.85億元、28.45億元，分別同比降8.36%、增13.67%。其中，國內(nèi)銷售下滑主要為需求疲軟所致，中美貿(mào)易摩擦影響海外客戶下單積極性、以及國內(nèi)消費(fèi)疲軟致國內(nèi)客戶下單減少；國外銷售增加主要為越南產(chǎn)能持續(xù)投產(chǎn)貢獻(xiàn)、且未受到貿(mào)易摩擦影響。

其中，公司越南工廠2018年實(shí)現(xiàn)收入24.63億元、同比增18.76%、占公司總體收入比例已達(dá)41%，實(shí)現(xiàn)凈利2.71億元、同比增7.97%。越南百隆自2013年開工、建設(shè)至今，已順利完成A區(qū)50萬錠產(chǎn)能建設(shè)并投產(chǎn)，于2015年實(shí)現(xiàn)盈利，達(dá)到預(yù)期效益。B區(qū)50萬錠項(xiàng)目于2017年啟動建設(shè)，截至2018年底已完成20萬紗錠產(chǎn)能的廠房建設(shè)及設(shè)備安裝，并投入生產(chǎn)，預(yù)計(jì)于2019年可建設(shè)投產(chǎn)20萬紗錠；另外10萬錠預(yù)計(jì)于2020年上半年建成投產(chǎn)。屆時，越南百隆將形成100萬錠的生產(chǎn)規(guī)模，占公司總產(chǎn)能的60%左右。

公司總體產(chǎn)銷情況方面，2018年公司生產(chǎn)量18.73萬噸、同比增10.29%，系越南產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)促總體產(chǎn)量增加，但國內(nèi)銷售下滑使得總體產(chǎn)量大于銷售量，2018年末紗線庫存量3.95萬噸，同比2017年末增加26.92%。

費(fèi)用率降幅超過毛利率，投資收益下滑較多影響凈利潤

毛利率：18年同比下降0.66PCT至19.47%（按18年報追溯調(diào)整17年數(shù)據(jù)），其中主要產(chǎn)品紗線毛利率為18.69%、同比略下降1.49PCT。毛利率下降主要為原材料棉花價格同比上升、同時公司產(chǎn)品價格變化不大所致。

費(fèi)用率：18年同比下降2.53PCT，其中銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為2.25%（-0.48PCT）、4.80%（+0.23PCT）、2.36%（-0.58PCT）、2.79%（-1.70PCT）。財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降幅度較大，絕對值自2017年的2.67億元減少至1.67億元，主要為匯兌凈損失同比大幅減少。

投資收益：費(fèi)用率降幅超過毛利率背景下，公司凈利潤出現(xiàn)下滑、凈利率呈現(xiàn)下降，主要為投資收益明顯減少所致。2018年公司投資凈收益1.31億元、較2017年的2.68億元同比減少51.21%。其中，以權(quán)益法核算的長期股權(quán)投資收益同比減少1.10億元，主要系公司投資的上海信聿企業(yè)管理中心（有限合伙）投資收益自2017年的1.39億元大幅減少至2018年的2193萬元。

公司棉花儲備充足，棉價長期上行基礎(chǔ)仍存在

棉花占公司成本約70%、棉價波動對公司業(yè)績影響較大。2017~2018年公司均儲備大量原材料，從現(xiàn)金流量表端采購商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金分別為49.18億元、52.60億元，分別為2016年采購現(xiàn)金支出的1.82倍、1.95倍；相應(yīng)地，2018年公司經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為-5.60億元、同比減少250.16%，主要為棉花采購量增加所致。從資產(chǎn)負(fù)債表端，2018年末賬上存貨45.00億元、同比增50.06%，其中原材料27.18億元、同比增55.83%，相當(dāng)于約9~10個月棉花庫存（其中越南工廠棉花儲備已足夠19年全年使用、國內(nèi)工廠庫存約6個月）。

從近年來棉價走勢來看，18年全年棉價先漲后跌、328棉花價格指數(shù)全年略跌2.10%。其中，5月中旬棉價曾經(jīng)歷一波快速上漲、最高漲至16900元/噸、漲幅約9.38%，隨后逐步下跌至15500元/噸左右。究其原因，中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致下游需求不佳從而影響上游棉花需求，另外10月左右新棉上市、豐產(chǎn)增加供給等致棉價表現(xiàn)較疲軟。19年以來棉價表現(xiàn)仍持平，當(dāng)前價格（3月21日）為15615元/噸、較19年初略漲1.60%。外棉表現(xiàn)來看，CotlookA指數(shù)18年全年亦呈現(xiàn)先漲后跌走勢，全年跌9.51%，19年年初至今有所回升、自年初漲4.70%。

根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部USDA2019年3月預(yù)測數(shù)據(jù)，2018/19年我國棉花產(chǎn)量598.7萬噸、消費(fèi)量881.8萬噸，存在缺口283.1萬噸。2019年2月我國植棉意向調(diào)查顯示，全國植棉意向面積為4727.19萬畝、同比降3.58%，其中新疆、黃河流域、長江流域植棉意向面積分別同比下降2.99%、4.76%、5.76%。預(yù)計(jì)未來我國棉花需求量將穩(wěn)健增長，但生產(chǎn)量難以明顯擴(kuò)充、彌補(bǔ)缺口。另外，庫存方面，根據(jù)上海國際棉花信息中心新聞，國儲棉目前庫存不到280萬噸，較高點(diǎn)1000多萬噸已明顯下降，考慮到國儲棉具有一定儲備性質(zhì)，預(yù)期未來國儲棉投放市場、增加供給從而彌補(bǔ)缺口的功能將明顯減弱，國內(nèi)供需缺口大概率由進(jìn)口棉花補(bǔ)足。同時由于外棉價格低于內(nèi)棉，對外棉需求的增加有望推高外棉價格、并且傳導(dǎo)至內(nèi)棉價格。供需形勢的存在使得棉價的長期上行存在基礎(chǔ)。

期待訂單情況好轉(zhuǎn)，投資收益等非主營因素19年望改善

我們認(rèn)為：1）公司主業(yè)色紡紗龍頭地位穩(wěn)固，越南產(chǎn)能2018~2020年持續(xù)有產(chǎn)能投產(chǎn)（18年、19年、20年陸續(xù)各投產(chǎn)20/20/10萬錠），預(yù)計(jì)年產(chǎn)量增速在10%左右，支撐公司業(yè)務(wù)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大。但從需求端，18年國內(nèi)訂單量下滑，一方面中美貿(mào)易摩擦影響國外客戶下單積極性，另一方面國內(nèi)消費(fèi)疲軟、導(dǎo)致國內(nèi)品牌客戶下單減少，這兩方面原因改善可能均需要一定時間。

2）對2018年業(yè)績影響較大的主要為非主營因素的投資收益，18年投融資環(huán)境趨緊、公司投資的信聿合伙企業(yè)收益也大幅減少，19年隨著市場有所好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)投資收益方面也會有一定修復(fù)。另外，公司投資的三峽金石私募投資基金間接對一些能源、環(huán)保領(lǐng)域、新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域、中國制造2025等領(lǐng)域的項(xiàng)目進(jìn)行了投資，有望受益。

3）另外影響公司業(yè)績的因素包括棉花期貨合約持倉、外匯凈敞口等。公司18年末持有少量棉花期貨持倉合約，持倉浮虧7108.74萬元；另有未交割的遠(yuǎn)期外匯合約金額3462萬美元和6000萬人民幣，公司正在繼續(xù)主動控制外匯敞口規(guī)模。

4）原材料方面，公司棉花庫存充足，若中美貿(mào)易摩擦最終落定、外圍需求修復(fù)，以及中方可能增加自美方進(jìn)口農(nóng)產(chǎn)品等舉措落地，有望促訂單恢復(fù)以及棉價迎來上行趨勢，公司將受益。

由于18年需求端略顯疲軟，并且投資收益大幅減少致凈利潤端不及預(yù)期，我們下調(diào)19~20年凈利潤，新增21年凈利潤，對應(yīng)EPS為0.38/0.45/0.50元，18年15倍PE，中長期來看公司龍頭地位穩(wěn)固且持續(xù)有擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃貢獻(xiàn)增長，短期來看18年非主營因素影響凈利潤、19年該影響將消除，且公司棉花庫存充足、若棉價上行將受益，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：匯率波動、內(nèi)外棉價波動、國內(nèi)外需求疲軟、中美貿(mào)易摩擦加劇。