上海家化(600315)

18年收入增10.01%、其中Q4增速有所提升

公司發(fā)布2018年報，實現(xiàn)營業(yè)收入71.38億元、同比增10.01%，扣非凈利潤4.57億元、同比增37.82%，歸母凈利潤5.40億元、同比增38.63%，EPS0.81元，擬10派2.5元（含稅）。公司2018年實際收入與凈利增速低于2018年股權(quán)激勵目標（公司2018年期權(quán)激勵第一期行權(quán)期業(yè)績?yōu)?018年收入增速不低于23%或2018~19年收入增速不低于54%，以及2018年凈利潤增速不低于41%或2018~19年凈利增速不低于92%）。

18Q1-Q4收入分別增10.33%、8.24%、9.95%、11.66%，歸母凈利潤分別增35.92%、45.73%、31.68%、42.15%。其中18Q2收入增速較低主要因唯品會渠道經(jīng)銷商更換、佰草集及高夫銷售受到影響及特渠渠道調(diào)整，而凈利端獲益新工廠相關(guān)的政府補貼等致增速較高；18Q4收入增速恢復(fù)至雙位數(shù)增長，顯示唯品會經(jīng)銷商變更影響逐漸消除，同時獲益于雙十一電商銷售靚麗及跨界合作的網(wǎng)紅爆款產(chǎn)品熱銷（如美加凈聯(lián)合大白兔推出的奶糖味唇膏）。

佰草集收入小幅下降、高夫恢復(fù)小幅正增長，其他品牌表現(xiàn)繼續(xù)靚麗

分品牌來看：佰草集2018年全年收入同比小幅下降，六神、美加凈等繼續(xù)保持雙位數(shù)增長，高夫在18Q1~3收入略降、在18Q4銷售助力下全年收入實現(xiàn)正增長，啟初、玉澤、家安等收入增速均在40%以上。CaymanA2,Ltd（主營英倫嬰童哺喂用品第一品牌湯美星）2016年底被公司全資收購，2018年實現(xiàn)收入16.33億元、同比增12.85%，凈利7528.09萬元、同比增103.08%，繼續(xù)大幅超其業(yè)績承諾（2018年凈利承諾為2555.99萬元）。剔除CaymanA2,Ltd影響，公司自有品牌內(nèi)生增長9.20%、較2017年15.85%的增速有所放緩，

主要受到佰草集、高夫拖累。

分品類來看，美容護膚、個人護理及家居護理等收入分別同比增3.41%、12.27%、41.18%，其中美容護膚占比下降2.07PCT至33.03%、個人護理占比提升1.35PCT至63.07%，家居護理占比提升0.72PCT至3.27%。

分渠道來看，我們推算2018年公司線上、線下收入預(yù)計增速分別約為38%左右、3%左右，電商收入占比提升5PCT至25%。

毛利率、費用率雙降，存貨水平仍高待改善

毛利率：2018年公司毛利率同比下降2.14PCT至62.79%，主要為新工廠投產(chǎn)新增年折舊成本約6500萬元、原材料成本上升及毛利率較低的品牌收入增速較高等所致。其中美容護膚72.62%（-4.50PCT）、個人護理58.58%（-0.03PCT）、家居護理46.64%（-5.23PCT）。分季度來看，18Q1~4毛利率分別為66.72%（-5.64PCT）、62.41%（-5.00PCT）、59.02%（-9.48PCT）、62.79%（+4.67PCT），其中18Q1~2毛利率下降主要因原材料成本上升及毛利率較低的品牌收入增速較高，18Q3毛利率下降幅度加大，主要因新工廠投產(chǎn)、產(chǎn)能利用率較低（40%）背景下成本有所上升。

預(yù)計2019年隨著新工廠產(chǎn)能利用率上升、折舊與生產(chǎn)成本分攤消化的同時公司加強原材料成本管控，毛利率預(yù)計將有所修復(fù)；長期來看，由于公司毛利率較低的品牌規(guī)模較小、成長性更高，公司毛利率預(yù)計總體呈現(xiàn)下降趨勢。

費用率：公司近年為提升品牌競爭力、營銷投入擴大致費用率提升較快，公司計劃2018~2020三年內(nèi)期間費用率每年下降1PCT。2018年期間費用率同比降2.78PCT至55.97%，超額完成公司此前承諾，其中銷售、管理+研發(fā)、財務(wù)費用率分別-2.17/-1.00/+0.39PCT。其中銷售費用率下降較多主要為收入增長的同時營銷類相關(guān)費用未有大幅增長；管理費用率下降主要為工資福利類費用增長較少以及辦公費用有所下降所致。

分季度來看，18Q1~4期間費用率分別為58.90%（-4.43PCT）、57.71%（+0.33PCT）、52.40%（-7.54PCT）、51.45%（-5.05PCT），總體看公司2018年各季度費用管控力度較大。

其他財務(wù)指標：1）存貨較18年初增16.58%至8.75億元，主要為業(yè)務(wù)拓展及渠道備貨所致，存貨周轉(zhuǎn)率為3.27，較17年的3.39有所放緩。

2）應(yīng)收賬款較18年初降11.16%至10.30億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率7.29、較17年8.36有所放緩。

3）投資收益同比降10.72%至1.30億元，主要為公司17年底支付CaymanA2,Ltd.股權(quán)款致銀行理財減少、相關(guān)理財收益減少及17年收到出售江陰天江藥業(yè)股權(quán)部分轉(zhuǎn)讓尾款所確認的投資收益2200萬元。

4）資產(chǎn)減值損失同比增23.15%至6031萬元，主要為存貨跌價損失增多。

5）經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流同比增0.18%至8.95億元，變化不大。

2018年繼續(xù)貫徹十六字發(fā)展方針，延續(xù)17年以來的良好發(fā)展、平穩(wěn)收官

2015~2016年受終端零售疲軟、公司主力渠道商超及百貨渠道流量下降等影響，公司收入陷入調(diào)整。2016年底公司新董事長張東方上任，確立“研發(fā)先行、品牌驅(qū)動、渠道創(chuàng)新、供應(yīng)保障”等十六字經(jīng)營方針。2017年一改過去以渠道驅(qū)動為主的經(jīng)營策略，突出品牌重要性與獨立性、加強品牌與渠道間的協(xié)同/匹配、產(chǎn)品升級換代（如佰草集高端化，六神、美加凈年輕化，玉澤、家安等細分化）、在營銷方面也貼近年輕群體，2017年多品牌表現(xiàn)改善、自有品牌總收入恢復(fù)雙位數(shù)增長，其中佰草集2017年結(jié)束此前兩年收入下滑、實現(xiàn)15%以上的收入增長，美加凈結(jié)束此前兩年收入大幅下滑趨勢、2017年實現(xiàn)雙位數(shù)增長。

進入2018年公司繼續(xù)十六字發(fā)展戰(zhàn)略方針：

1）產(chǎn)品持續(xù)推陳出新：佰草集固態(tài)精華面膜上市10個月，零售突破300萬片，試水彩妝品類上市佰草集悅·溢彩系列彩妝；六神、美加凈和啟初均成功跨界，完成經(jīng)典產(chǎn)品年輕化重塑，六神推出與RIO合作的花露水風(fēng)味雞尾酒、美加凈聯(lián)合大白兔推出的奶糖味唇膏在9月20日發(fā)售當(dāng)日兩秒售空，啟初聯(lián)合國貨品牌光明集團莫斯利安品牌，支持國家探月工程。

2）營銷上延續(xù)粉絲經(jīng)濟、試水內(nèi)容營銷：

粉絲經(jīng)濟方面，六神借助明星效應(yīng)在抖音上進行品牌定制的UGC（UserGeneratedContent，指用戶原創(chuàng)內(nèi)容）傳播，獲點贊數(shù)1600萬；啟初銷售突破新高，并借助胡可實現(xiàn)品牌知名度與產(chǎn)品口碑的雙豐收；佰草集借助李易峰推動彩妝新品的銷售，微博傳播覆蓋人次1.58億；美加凈借力羅云熙推廣護手霜和唇膏，定制禮盒2萬套在一天內(nèi)售罄。

內(nèi)容營銷方面，品牌根據(jù)微博、微信、小紅書、抖音、知乎的不同特性針對性地推進話題曝光、借力KOL、與消費者進行深度互動、深耕口碑種草平臺、借力短視頻社交平臺吸引流量、借助知識分享平臺打造專業(yè)形象，2018年品牌在口碑營銷的帶動下全網(wǎng)總曝光近70億次。

總體來看，2018年公司表現(xiàn)平穩(wěn)、延續(xù)2017年以來的良好態(tài)勢。18Q2佰草集、高夫等受到唯品會經(jīng)銷商變更、特渠渠道調(diào)整影響出現(xiàn)調(diào)整，18Q4影響逐步消除，除此之外，公司業(yè)績總體平穩(wěn)，全年收入實現(xiàn)雙位數(shù)增長、較2017年略提速。旗下多品牌繼續(xù)保持各自細分領(lǐng)域龍頭地位，據(jù)尼爾森全國線上零售研究數(shù)據(jù)庫，2018年六神在花露水市場排名第一、市占率為74.8%；美加凈在護手霜市占率為12.8%、排名第一；高夫在男士面霜市占率為7%、排名第四；啟初在沐浴露中市占率為6.6%、排名第二，在嬰兒面霜中市占率13.6%、排名第二。

2019年多品牌繼續(xù)發(fā)力、重點發(fā)展佰草集，加碼內(nèi)容營銷加速品牌活力煥發(fā)

2019年公司將繼續(xù)多品牌發(fā)力，其中重點發(fā)展佰草集。具體來看，目前公司結(jié)合目標客群年齡、身份、人生階段及護膚需求等多維畫像對佰草集細分系列再梳理、細分為“新”、“金”、“敏”、“極”等四大產(chǎn)品線，在定價及渠道上均有不同策略；在推廣方面，公司計劃2019年通過“爆款打造+資源聚焦”重塑中草藥古方經(jīng)典國貨品牌形象，上半年主力打造凍干面膜、下半年主推高端太極系列（如太極日月精華等），同時配合內(nèi)容營銷等集中資源煥活佰草集品牌。據(jù)淘數(shù)據(jù)，2019年2月佰草集天貓旗艦店銷售收入增速首現(xiàn)正向增長，一改我們自2018年11月以來監(jiān)測到的雙位數(shù)下滑，建議關(guān)注佰草集業(yè)績改善的持續(xù)性。

其他品牌方面，1）六神沐浴露產(chǎn)品繼續(xù)全面升級，其2018年在線上渠道銷售靚麗的香氛沐浴露計劃拓展進入線下渠道；2）美加凈系列手霜配方、包裝等全面升級，跨界合作繼續(xù)推進；3）高夫繼續(xù)保持男士保濕護膚品領(lǐng)域的龍頭地位，2019年發(fā)力控油系列、推出控油潔面乳等產(chǎn)品；4）啟初推出擴大消費群體的新品類等。此外，繼續(xù)發(fā)揮品牌間的協(xié)同作用，在渠道、流量等資源方面相互促進。

2019年公司還將繼續(xù)發(fā)力內(nèi)容營銷，目前已經(jīng)與各大內(nèi)容營銷主陣地平臺（如小紅書、抖音、知乎等）建立公司層面的直接對話，迎合當(dāng)下化妝品行業(yè)營銷趨勢。我們認為公司品牌力及產(chǎn)品力較強，在當(dāng)前內(nèi)容營銷資源被蜂擁爭奪的背景下具有更強的競爭優(yōu)勢，有望優(yōu)先獲取優(yōu)質(zhì)的營銷資源。

多渠道調(diào)整優(yōu)化持續(xù)進行，線上增速有望持續(xù)超越行業(yè)平均水平

公司多渠道發(fā)展，其中以線下商超（經(jīng)銷+直營）及百貨渠道為主，而近年商超及百貨渠道人流下降、增長承壓，CS渠道、電商、母嬰店先后興起，為此公司在商超及百貨等傳統(tǒng)渠道著重提升客流帶動同店增長，同時拓展CS、母嬰店、電商等新興渠道。從渠道數(shù)量上看，2018年公司商超及百貨渠道數(shù)量較為平穩(wěn)，CS及母嬰門店數(shù)量外延拓展雙位數(shù)增長。

1）CS渠道：CS渠道公司主要通過高夫及佰草集大眾定位的典萃系列進行拓展，2018年典萃系列在CS渠道模式理順，2019年有望通過模式復(fù)制加速拓展。截止218年底公司CS渠道數(shù)量約1.3萬家，同比增11.11%。

2）母嬰渠道：母嬰渠道主要銷售啟初及湯美星產(chǎn)品，其中湯美星借力公司豐富的資源實現(xiàn)在母嬰渠道的快速發(fā)展（如獲得較好的陳列位置，通過啟初引流、跨界合作美贊臣、雅培等拓展會員），目前湯美星已經(jīng)在中國最大母嬰連鎖渠道孩子王系統(tǒng)中實現(xiàn)銷售第二，夯實公司在該渠道的競爭力。截止2018年底公司母嬰店超5000家，同比增長66.67%。

3）電商渠道：自2017年以來公司對京東、天貓超市、唯品會、天貓旗艦店等先后進行優(yōu)化設(shè)置：a）2017年公司完成對京東、天貓超市等渠道由經(jīng)銷向直營的轉(zhuǎn)變，2018年公司在京東渠道銷售收入超越京東渠道總體水平，天貓超市業(yè)績表現(xiàn)超公司預(yù)期；b）2018年在唯品會總體增長乏力背景下，公司仍有積極的突破，18Q4調(diào)整唯品會經(jīng)銷商，18Q4及19年1~2月公司表現(xiàn)超越唯品會平臺總體水平；c）2019年公司完成部分天貓旗艦店TP更換，從原來的被動“流量運營”轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃拥摹暗赇佭\作”，即所有的活動/策劃均由公司與TP共同合作，使得旗艦店的內(nèi)容營銷更加豐富、場景互動增強從而提升店鋪銷售。

電商渠道的一些系列調(diào)整效果已經(jīng)顯現(xiàn)，2018年公司電商渠道GMV增長超30%，超過電商渠道總體，收入占比提升至25%。預(yù)計2019年公司線上渠道收入增速有望繼續(xù)超越電商渠道總體增速水平。未來公司規(guī)劃電商收入占比進一步提升至30%、長期甚至達50%。

此外，公司積極發(fā)掘佰草集在線下渠道的發(fā)展機遇：1）商超經(jīng)過多年調(diào)整，部分商超縮小面積、增加餐飲等公共娛樂活動，提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，呈現(xiàn)高端化趨勢，針對該部分渠道，公司計劃將佰草集產(chǎn)品滲透進入公司已經(jīng)構(gòu)建起來的強大商超分銷體系；2）在母嬰渠道，針對啟初及佰草集相同的購買人群，如年輕父母等，在母嬰渠道試點銷售佰草集產(chǎn)品；3）在CS渠道，典萃系列銷售模式理順，其在CS渠道市占率已經(jīng)增長50%，未來將進行推廣復(fù)制；4）公司還加入阿里美妝智慧門店項目，2018年20家門店試水智慧門店、客流量有明顯提升，未來這個試點將繼續(xù)擴大。

本土化妝品多品牌龍頭，2019全力重塑佰草集、關(guān)注其業(yè)績拐點

我們認為：1）公司在新董事長帶領(lǐng)下，堅持十六字方針，發(fā)展總體步入良好態(tài)勢，其中佰草集2018年陷業(yè)績波動待改善，其他品牌年輕化、細分化下發(fā)展態(tài)勢良好、未來有望繼續(xù)保持；

2）佰草集在2016年以前多年未進行產(chǎn)品換新，新董事長上任后，完成品牌初步梳理、補充新產(chǎn)品系列、聘請新代言人等，為重塑品牌奠定基礎(chǔ)，2019年公司將重點發(fā)力佰草集，對佰草集定位再梳理，采用爆款打造、內(nèi)容營銷等高效方式通過打造明星單品喚醒在消費者心中的品牌印象、重塑中草藥古方形象、實現(xiàn)品牌新生；在渠道方面亦有積極的調(diào)整，如更換天貓旗艦店TP商，據(jù)淘數(shù)據(jù)2月佰草集天貓旗艦店銷售收入恢復(fù)正增長，一改此前雙位數(shù)下滑，建議持續(xù)關(guān)注佰草集業(yè)績改善的持續(xù)性；

3）公司毛利率主要受到新工廠投產(chǎn)成本攤銷、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與原材料成本上升影響，預(yù)計未來隨著新工廠產(chǎn)能利用率提升、加強原材料成本管控，公司2019年毛利率總體將有所改善、但長期看公司低毛利率的品牌增速更高，總體毛利率預(yù)計呈現(xiàn)下降趨勢；

4）費用率方面，2019年公司將加大內(nèi)容營銷等新型營銷方式同時優(yōu)化營銷費用結(jié)構(gòu)，預(yù)計費用率總體保持平穩(wěn)；

5）2018年公司施行期權(quán)激勵方案，激勵對象包含董事長、董秘等核心管理人員，目標2018~2021年凈利復(fù)合增速37%。

公司多品牌多渠道發(fā)展，旗下多品牌質(zhì)地優(yōu)秀，在持續(xù)“研發(fā)先行、產(chǎn)品創(chuàng)新”發(fā)展戰(zhàn)略下多品牌有望繼續(xù)保持細分行業(yè)龍頭地位，公司2019年將全面發(fā)力美妝主品牌佰草集，當(dāng)前其線上天貓旗艦店銷售數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，建議持續(xù)關(guān)注；公司期權(quán)激勵方案指引高成長，未來外延方面有望布局高端美妝/皮膚醫(yī)學(xué)概念的護膚品等高成長領(lǐng)域。

考慮到外延并購具有一定不確定性，且當(dāng)前化妝品行業(yè)需求、營銷及品牌格局變化較快，公司短期內(nèi)重點拓展佰草集、投入與產(chǎn)出效果仍待考察，下調(diào)2019~2020年EPS、并新增2021年EPS為0.92、1.07、1.26元，對應(yīng)19年P(guān)E34倍，維持“增持”評級。

風(fēng)險提示：終端消費疲軟；佰草集營銷效果不及預(yù)期；進口品競爭加劇。