長(zhǎng)春高新(000661)

1．事件：

公司發(fā)布2018年報(bào)。全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收53.75億元，同比增長(zhǎng)31.03%；實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)10.06億元，同比增長(zhǎng)52.05%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)10.01億元，同比增長(zhǎng)55.74%；實(shí)現(xiàn)EPS5.92元。10派8。

其中，2018年第四季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.35億元，同比降低15.08%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.68億元，同比降低4.05%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)1.83億元，同比增長(zhǎng)5.11%；實(shí)現(xiàn)EPS0.99元。

費(fèi)用方面，銷售費(fèi)用20.95億元，同比增長(zhǎng)33.81%；管理費(fèi)用3.51億元，同比增長(zhǎng)20.66%；研發(fā)費(fèi)用3.28億元，同比增長(zhǎng)13.35%；財(cái)務(wù)費(fèi)用-3181.45萬(wàn)元，同比減少241.85%；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額8.84億元，同比增長(zhǎng)131.80%；投資性現(xiàn)金流凈額-2.54億元，同比降低213.27%，主要系下屬子公司新廠區(qū)建設(shè)投入增加所致。

2．我們的分析與判斷：

（一）醫(yī)藥業(yè)務(wù)保持高速增長(zhǎng)，費(fèi)用支出控制良好

報(bào)告期內(nèi)公司醫(yī)藥業(yè)務(wù)保持高速增長(zhǎng)。18全年公司的收入、歸母凈利和扣非歸母凈利增速分別為31.03%、52.05%和55.74%，保持高速增長(zhǎng)，我們認(rèn)為主要系由醫(yī)藥業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。拆分來(lái)看，醫(yī)藥業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收47.50億元，同比增長(zhǎng)37.55%。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.05億元，同比降低1.76%。

Q4單季度業(yè)績(jī)下滑，主要系房地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)算期差異導(dǎo)致。18Q4公司收入和歸母凈利潤(rùn)同比減少15.08%和4.05%，我們認(rèn)為主要系房地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)算期差異所致，17年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要在Q4結(jié)算，而18年則在Q2和Q3結(jié)算。

按子公司來(lái)看：

金賽藥業(yè)實(shí)現(xiàn)收入31.96億元（+53.36%），實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)11.32億元（+65.08%）。百克生物實(shí)現(xiàn)收入10.32億元（+40.30%），實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.04億元（+62.97%）。華康藥業(yè)實(shí)現(xiàn)收入5.28億元（-19.13%），實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3169.50萬(wàn)元（-5.69%）。高新地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)收入5.92億元（-0.98%），實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7421.72萬(wàn)元（-19%）。

費(fèi)用支出控制良好。從費(fèi)用端來(lái)看，全年銷售費(fèi)用率38.97%，同比增加0.81pp；管理費(fèi)用率6.53%，同比降低0.56pp。此外，全年共計(jì)研發(fā)投入3.96億元，同比增加13.56%。其中費(fèi)用化研發(fā)支出3.28億元，同比增長(zhǎng)13.35%。

（二）生長(zhǎng)激素保持高增長(zhǎng)勢(shì)頭，霸主地位無(wú)可撼動(dòng)

生長(zhǎng)激素業(yè)務(wù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭。我們判斷18年公司生長(zhǎng)激素銷售收入接近30億元，同比增長(zhǎng)約50%，主要系公司在銷售團(tuán)隊(duì)不斷擴(kuò)充的前提下，通過(guò)逾1萬(wàn)場(chǎng)促銷活動(dòng)和近150場(chǎng)省級(jí)以上大型會(huì)議，不斷提高客服滿意度，使得存量和增量市場(chǎng)均保持快速增長(zhǎng)：（1）患兒用藥時(shí)長(zhǎng)增加，鞏固存量市場(chǎng)。（2）新增患兒數(shù)量大幅增加，全國(guó)市場(chǎng)份額增長(zhǎng)3%。同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)長(zhǎng)效IV臨床已完成，并提前7個(gè)月獲得再注冊(cè)批件。

樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)顯示公司生長(zhǎng)激素產(chǎn)品霸主地位穩(wěn)固。據(jù)PDB統(tǒng)計(jì)，樣本醫(yī)院2018年前三季度公司生長(zhǎng)激素銷售額同比增長(zhǎng)19.1%，總體市占率68.7%，霸主地位穩(wěn)固。同時(shí)，終端醫(yī)院數(shù)據(jù)顯示2018年公司的生長(zhǎng)激素銷售收入超過(guò)9億元，同比增長(zhǎng)約35%?？紤]到生長(zhǎng)激素的銷售模式（患者在大醫(yī)院首診后向院邊診所或兒童醫(yī)院分流），我們認(rèn)為實(shí)際規(guī)模和增速都會(huì)更高。

公司在國(guó)內(nèi)生長(zhǎng)激素市場(chǎng)具備全方位優(yōu)勢(shì)，我們看好其未來(lái)保持高速增長(zhǎng)。金賽作為國(guó)內(nèi)生長(zhǎng)激素龍頭，具備劑型最全、終端掌控能力最強(qiáng)、新適應(yīng)癥開(kāi)拓最快等全方位優(yōu)勢(shì)。我們看好公司生長(zhǎng)激素業(yè)務(wù)保持高速增長(zhǎng)：

（1）國(guó)內(nèi)生長(zhǎng)激素滲透率較低，市場(chǎng)擴(kuò)容空間巨大。我國(guó)處于治療窗口期的矮小癥患兒約700萬(wàn)，其中生長(zhǎng)激素缺乏（GHD）患兒超過(guò)280萬(wàn)，假設(shè)2018年全國(guó)市場(chǎng)規(guī)模45億元，即使考慮到城鄉(xiāng)消費(fèi)能力的差別，GHD治療率僅約10%。若僅考慮GHD適應(yīng)癥，且暫不考慮長(zhǎng)效劑型，假設(shè)未來(lái)城鎮(zhèn)、農(nóng)村滲透率分別達(dá)到20%、10%，水針、粉針使用比分別達(dá)到4:6和1:9，保守估計(jì)我國(guó)生長(zhǎng)激素治療GHD市場(chǎng)規(guī)模在110億元以上。

（2）長(zhǎng)效劑型已完成IV期臨床研究，有望持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性，并進(jìn)一步鞏固公司生長(zhǎng)激素霸主地位。報(bào)告期內(nèi)公司的長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素已完成IV期臨床研究，將為產(chǎn)品后續(xù)學(xué)術(shù)推廣和進(jìn)軍歐美市場(chǎng)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，有望持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性。

（3）銷售團(tuán)隊(duì)持續(xù)擴(kuò)充，銷售渠道持續(xù)下沉，擴(kuò)大市場(chǎng)覆蓋范圍。當(dāng)前公司銷售團(tuán)隊(duì)約1400人，未來(lái)將繼續(xù)擴(kuò)充銷售團(tuán)隊(duì)，持續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)覆蓋范圍，以此增加醫(yī)院和處方醫(yī)師覆蓋數(shù)量，以及新患者入組數(shù)量。

（4）競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手短期難以搶占金賽水針市場(chǎng)份額。由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)擴(kuò)容空間巨大，因此各家有望共同成長(zhǎng)。即使考慮到競(jìng)爭(zhēng)因素，安科的水針最快有望19年上半年獲批，諾和諾德水針已獲批上市，但一方面二者均面臨招標(biāo)掛網(wǎng)等問(wèn)題，另一方面醫(yī)生端存在產(chǎn)品轉(zhuǎn)換成本。

（5）生長(zhǎng)激素多為院外處方，不受藥占比影響。金賽生長(zhǎng)激素的銷售模式通常為患者在三甲醫(yī)院首診確認(rèn)使用生長(zhǎng)激素后，后續(xù)憑處方分流到兒童醫(yī)院或院邊的診所，不受醫(yī)院嚴(yán)控藥占比影響。

（6）兒童身高管理市場(chǎng)升溫。家長(zhǎng)對(duì)兒童身高的重視程度較高，兒童身高管理市場(chǎng)持續(xù)升溫。

（三）疫苗業(yè)務(wù)保持爆發(fā)式增長(zhǎng)，批簽發(fā)量明顯提升

報(bào)告期內(nèi)公司疫苗業(yè)務(wù)利潤(rùn)端基本保持與去年同等增速，維持爆發(fā)式增長(zhǎng)。百克生物凈利潤(rùn)增速62.97%，我們認(rèn)為主要由水痘疫苗貢獻(xiàn)。報(bào)告期內(nèi)水痘疫苗批簽發(fā)量較去年同期增加163萬(wàn)人份，市占率達(dá)36%，居全國(guó)首位。

從批簽發(fā)來(lái)看，18年狂犬水痘疫苗和狂犬疫苗均有較快增長(zhǎng)。水痘疫苗全年批簽發(fā)650.7萬(wàn)瓶，同比增長(zhǎng)33.4%；狂犬疫苗全年批簽發(fā)316.7萬(wàn)瓶，同比增長(zhǎng)99.9%。

我們看好公司疫苗業(yè)務(wù)發(fā)展前景，一方面現(xiàn)有產(chǎn)品有望保持較快增長(zhǎng)，另一方面研發(fā)管線產(chǎn)品梯隊(duì)豐富，有望持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性：

（1）狂犬疫苗有望貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?8月效期狂犬疫苗工藝改造和放大效果顯著，自17年下半年以來(lái)批簽發(fā)量始終維持在較高水平。考慮到前期疫苗事件影響，預(yù)計(jì)邁豐的狂苗市場(chǎng)將加速恢復(fù)，貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性。

（2）水痘疫苗持續(xù)開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)，未來(lái)有望加速放量。公司水痘疫苗已完成印度、尼日利亞的注冊(cè)，即將完成印尼注冊(cè)。同時(shí)正在開(kāi)展危地馬拉、孟加拉國(guó)、土耳其、泰國(guó)等國(guó)家的注冊(cè)工作。該產(chǎn)品亦將受益于疫苗事件，同時(shí)有望通過(guò)國(guó)際市場(chǎng)的持續(xù)開(kāi)拓進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)放量。

（3）鼻噴流感疫苗已報(bào)產(chǎn)，并于18年6月納入優(yōu)先審評(píng)，若成功上市將填補(bǔ)鼻噴給藥途徑空白。

（4）狂苗凍干粉針研發(fā)有序推進(jìn)，處于受試者招募狀態(tài)。同時(shí)已制備足量的III期臨床試驗(yàn)所需產(chǎn)品，并提前獲得中檢院的藥檢報(bào)告。

（5）投資瑞宙生物，20價(jià)肺炎結(jié)合疫苗有望19年進(jìn)入臨床；

（6）購(gòu)買全人源抗狂犬單抗技術(shù)，若成功上市將與公司已有狂犬疫苗形成協(xié)同作用。

（四）重組人促卵泡激素仍處于開(kāi)拓階段，進(jìn)口替代前景廣闊

重組人促卵素新補(bǔ)充適應(yīng)癥正處于臨床試驗(yàn)之中。促卵泡激素是國(guó)內(nèi)輔助生殖領(lǐng)域的主流用藥，重組人促卵泡激素相比尿源產(chǎn)品具有技術(shù)壁壘高、質(zhì)控穩(wěn)定、污染風(fēng)險(xiǎn)低、患者心理接受度高等優(yōu)勢(shì)。金賽的重組人促卵素于2015年5月上市，是國(guó)內(nèi)首仿，前三季度銷售收入接近1億元，同比增長(zhǎng)185%。樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)顯示，2018年前三季度公司產(chǎn)品的市占率僅2.7%。我們認(rèn)為公司產(chǎn)品放量進(jìn)度略低于預(yù)期主要系由于與進(jìn)口產(chǎn)品在劑型（粉針vs水針）和適應(yīng)癥上存在差異（缺乏“醫(yī)學(xué)輔助生殖技術(shù)中用于控制性超排卵”適應(yīng)癥）。CDE在17年9月首次公示，公司產(chǎn)品新補(bǔ)充的“輔助生殖技術(shù)控制性超排卵”適應(yīng)癥正處于臨床試驗(yàn)之中，若成功獲批將加速進(jìn)口替代過(guò)程。

（五）擬對(duì)金賽實(shí)現(xiàn)100%控股，理順機(jī)制利好業(yè)績(jī)長(zhǎng)期釋放

收購(gòu)金賽藥業(yè)剩余30%股權(quán)符合雙方訴求，有利于業(yè)績(jī)長(zhǎng)期釋放。公司擬通過(guò)發(fā)行股份及可轉(zhuǎn)換債券的方式購(gòu)買金賽藥業(yè)剩余30%股權(quán)，發(fā)行價(jià)格174.49元/股。同時(shí)擬以非公開(kāi)發(fā)行股份或可轉(zhuǎn)換債券的方式募集配套資金。此外，股東承諾業(yè)績(jī)補(bǔ)償期間為交易完成后3年。我們認(rèn)為此次上市公司購(gòu)買金賽藥業(yè)剩余股權(quán)符合雙方訴求，一方面有利于提高核心資產(chǎn)的完整性，另一方面機(jī)制理順后，可為長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)注入動(dòng)力。

3．投資建議

公司18年度業(yè)績(jī)亮眼，醫(yī)藥業(yè)務(wù)持續(xù)保持高速增長(zhǎng)，符合我們的預(yù)期，我們繼續(xù)看好公司發(fā)展前景。公司是國(guó)內(nèi)生物藥龍頭，我們認(rèn)為生長(zhǎng)激素業(yè)績(jī)將保持高速增長(zhǎng)：隨著消費(fèi)升級(jí)和人們對(duì)身高管理的重視，生長(zhǎng)激素市場(chǎng)未來(lái)成長(zhǎng)空間廣闊。公司在生長(zhǎng)激素領(lǐng)域具有產(chǎn)品線最全、終端掌控能力最強(qiáng)、新適應(yīng)癥開(kāi)拓最快、技術(shù)領(lǐng)先和積極布局新型給藥技術(shù)等全方位優(yōu)勢(shì)。按劑型劃分來(lái)看，粉針有助于鞏固競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；水針新適應(yīng)癥研發(fā)快速推進(jìn)，有望持續(xù)放量；長(zhǎng)效劑型為獨(dú)家劑型，IV期臨床完成和銷售渠道擴(kuò)張將顯著增厚業(yè)績(jī)。重組人促卵泡激素填補(bǔ)國(guó)產(chǎn)空白，補(bǔ)充適應(yīng)癥獲批后有望加速進(jìn)口替代過(guò)程。疫苗業(yè)務(wù)即將進(jìn)入全新發(fā)展階段：水痘疫苗正開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)，狂犬疫苗將通過(guò)工藝改造和劑型升級(jí)扭虧為盈。華康藥業(yè)有望保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)亦將維持平穩(wěn)增長(zhǎng)。暫不考慮收購(gòu)金賽藥業(yè)剩余股權(quán)影響，預(yù)計(jì)2019-2021年歸母凈利為13.49/17.88/23.05億元，EPS分別為7.93/10.51/13.55元，對(duì)應(yīng)PE分別為29/22/17倍。

4．風(fēng)險(xiǎn)提示

長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素市場(chǎng)推廣不及預(yù)期、重組人促卵泡激素市場(chǎng)推廣不及預(yù)期、疫苗安全風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)、新藥研發(fā)不及預(yù)期。