核心觀點(diǎn)：

1．事件

2019年3月1日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《科創(chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》。

2．我們的分析與判斷

（一）科創(chuàng)板是資本市場(chǎng)重大制度創(chuàng)新，符合創(chuàng)新發(fā)展的電子企業(yè)有望搭上首班車(chē)科創(chuàng)板是資本市場(chǎng)重大制度創(chuàng)新，各方推進(jìn)進(jìn)展迅速。2018年11月5日，習(xí)總書(shū)記宣布將在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，各大部門(mén)積極響應(yīng)。2019年1月30日，設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制主要制度規(guī)則開(kāi)始向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。2019年3月1日，征求意見(jiàn)期剛結(jié)束，證監(jiān)會(huì)就發(fā)布了科創(chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法和科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法的試行稿，科創(chuàng)板推進(jìn)進(jìn)展迅速。

科創(chuàng)板鼓勵(lì)符合科技創(chuàng)新發(fā)展趨勢(shì)的公司上市，電子行業(yè)有望搭上首班車(chē)。2019年3月3日，上交所發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)上市推薦指引》。文件提到，保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)確把握科技創(chuàng)新的發(fā)展趨勢(shì)，重點(diǎn)推薦下列領(lǐng)域的科技創(chuàng)新企業(yè)：（一）新一代信息技術(shù)領(lǐng)域，主要包括半導(dǎo)體和集成電路、電子信息、下一代信息網(wǎng)絡(luò)、人工智能、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、新興軟件、互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)和智能硬件等。

電子行業(yè)作為新一代信息技術(shù)的核心組成部分之一，更多符合科技創(chuàng)新趨勢(shì)、有發(fā)展?jié)摿Α⒕邆涑砷L(zhǎng)動(dòng)力的、有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代的公司將有望受益于科創(chuàng)板的推進(jìn)而實(shí)現(xiàn)上市融資。

（二）集成電路有望首先受益，多家半導(dǎo)體企業(yè)已經(jīng)接受上市輔導(dǎo)

科創(chuàng)板為集成電路行業(yè)帶來(lái)充分的發(fā)展機(jī)遇，板塊有望首先受益。全球集成電路產(chǎn)業(yè)正處于向我國(guó)轉(zhuǎn)移的進(jìn)程之中，國(guó)內(nèi)集成電路市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，占全球的比重持續(xù)提升。2002-2017年，全球集成電路產(chǎn)業(yè)銷(xiāo)售額復(fù)合增速為7.15%，中國(guó)集成電路產(chǎn)業(yè)銷(xiāo)售額復(fù)合增速為22.17%，遠(yuǎn)高于世界平均水平，是全球集成電路產(chǎn)業(yè)增速最快的區(qū)域，國(guó)內(nèi)集成電路產(chǎn)業(yè)占全球比重提升至25%左右。

我國(guó)集成電路目前每年用量較大，進(jìn)口金額多年超過(guò)2000億美元，行業(yè)整體的自給能力較低，處于發(fā)展初級(jí)階段。雖然我國(guó)集成電路增速近年持續(xù)保持20%左右增速并遠(yuǎn)高于世界平均水平，但是從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，我國(guó)集成電路在附加值較低的產(chǎn)業(yè)鏈后端發(fā)展略好，在附加值較高的中游和上游環(huán)節(jié)仍然較為薄弱，在支撐環(huán)節(jié)的半導(dǎo)體設(shè)備以及半導(dǎo)體制造材料環(huán)節(jié)對(duì)進(jìn)口依賴(lài)嚴(yán)重。

集成電路行業(yè)初期研發(fā)及設(shè)備投入非常高，但是產(chǎn)品研發(fā)周期很長(zhǎng)，因此初期一般難以實(shí)現(xiàn)盈利，需要外部資金支持。集成電路行業(yè)整體屬于重資產(chǎn)行業(yè)，進(jìn)入壁壘較高，新進(jìn)入者往往需要國(guó)家政策及產(chǎn)業(yè)資本大力支持才能在行業(yè)中立足。從美、日等集成電路強(qiáng)國(guó)的崛起經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，政策和外部資金支持必不可少。國(guó)內(nèi)多家知名的集成電路公司在成長(zhǎng)過(guò)程中均接受了產(chǎn)業(yè)資本投資以支撐自身研發(fā)和運(yùn)營(yíng)，以寒武紀(jì)為例，目前公司接受了四輪投資，估值也達(dá)到25億美元。

目前國(guó)內(nèi)集成電路企業(yè)大多規(guī)模較小、盈利能力較差，存在上市融資的需求。根據(jù)中國(guó)電子產(chǎn)業(yè)信息統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)，2016年國(guó)內(nèi)規(guī)模以上集成電路制造企業(yè)為464家；其中，91家出現(xiàn)虧損，占比高達(dá)19.6%。因?yàn)榧呻娐沸袠I(yè)的特性，多數(shù)企業(yè)難以實(shí)現(xiàn)自我造血，存在上市融資的需求。

部分集成電路企業(yè)不能滿足主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板的盈利要求，科創(chuàng)板盈利要求靈活性高，將成為集成電路企業(yè)上市融資的重要來(lái)源。主板及中小板和創(chuàng)業(yè)板對(duì)企業(yè)盈利有較高的要求，部分集成電路企業(yè)不能滿足相應(yīng)的盈利要求，因此無(wú)法上市。

比如，近年來(lái)我國(guó)集成電路制造環(huán)節(jié)已經(jīng)取得了一定突破的中芯國(guó)際（0981.HK）、華虹半導(dǎo)體（1347.HK）等公司此前因不滿足滬深交易所的上市條件轉(zhuǎn)去港交所上市融資。我國(guó)的集成電路設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，目前一些中大型公司已在A股上市，但仍然還有很多強(qiáng)研發(fā)能力強(qiáng)勁但短期盈利能力較弱的公司難以滿足滬深交易所現(xiàn)行的上市條件。

相比之下，科創(chuàng)板對(duì)不同預(yù)計(jì)市值的公司的對(duì)應(yīng)著靈活的盈利要求，能夠?yàn)檫@部分企業(yè)提供上市融資的渠道?？苿?chuàng)板推出之后，這種問(wèn)題有望迎刃而解。

已有多家具備登陸科創(chuàng)板潛力的半導(dǎo)體企業(yè)接受上市輔導(dǎo)，科創(chuàng)板有望為集成電路行業(yè)進(jìn)一步提供資金支持。自2018年11月5日以來(lái)，上海證監(jiān)局披露接受上市輔導(dǎo)的有十余家，我們篩選出有望搭上科創(chuàng)板“早班車(chē)”的集成電路領(lǐng)域企業(yè)，集中在國(guó)內(nèi)依然比較薄弱的設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)和設(shè)備環(huán)節(jié)。

國(guó)內(nèi)集成電路行業(yè)多家企業(yè)目前已滿足登陸科創(chuàng)板的條件，對(duì)標(biāo)A股同行業(yè)公司未來(lái)可期。國(guó)內(nèi)多家集成電路企業(yè)目前業(yè)務(wù)發(fā)展良好，具備登陸科創(chuàng)板的條件，對(duì)標(biāo)A股同行業(yè)公司的市值，未來(lái)可期。

以中微半導(dǎo)體、華潤(rùn)微電子和武漢新芯為例，如能在科創(chuàng)板上市，根據(jù)P/S估值法，我們預(yù)計(jì)三家企業(yè)的合理估值為126億元/195億元/298億元。

（三）符合科技創(chuàng)新趨勢(shì)至關(guān)重要，電子行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域精彩紛呈

科創(chuàng)板企業(yè)上市推薦指引里將符合科技創(chuàng)新的發(fā)展趨勢(shì)作為重要標(biāo)準(zhǔn)，把握細(xì)分行業(yè)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)至關(guān)重要。

消費(fèi)電子新舊動(dòng)能切換，關(guān)注5G帶來(lái)的換機(jī)潮和物聯(lián)網(wǎng)大潮。目前行業(yè)整個(gè)行業(yè)處于新舊動(dòng)能切換期，舊的成長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)源于智能手機(jī)和計(jì)算機(jī)為主的終端設(shè)備，新的成長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)源于5G驅(qū)動(dòng)的換機(jī)潮和物聯(lián)網(wǎng)大潮。

根據(jù)各終端品牌的研究進(jìn)展以及5G產(chǎn)業(yè)鏈的運(yùn)轉(zhuǎn)情況，我們預(yù)計(jì)首批5G手機(jī)有望在2019年上市，并有望在2020-2021年迅速普及，帶來(lái)?yè)Q機(jī)潮。2019年2月的世界移動(dòng)通信大會(huì)上，高通、華為紛紛推出5G芯片，三星、中興、諾基亞等手機(jī)廠商紛紛推出了適用于5G的智能手機(jī)。隨著5G商用條件逐漸完善，屆時(shí)5G智能手機(jī)將會(huì)大規(guī)模出貨。

物聯(lián)網(wǎng)是消費(fèi)電子的重要發(fā)展趨勢(shì)，車(chē)聯(lián)網(wǎng)值得關(guān)注。2019年世界移動(dòng)通信大會(huì)上，中興、愛(ài)立信、諾基亞、華為、中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)聯(lián)通等參展商公布了旗下的物聯(lián)網(wǎng)解決方案，力推物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)走向成熟。

物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域中，我們預(yù)計(jì)車(chē)聯(lián)網(wǎng)將是最早落地的物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用。全球汽車(chē)行業(yè)近年來(lái)的年銷(xiāo)量比較穩(wěn)定地維持在1億輛左右。根據(jù)中國(guó)汽車(chē)工程協(xié)會(huì)的預(yù)計(jì)，2020年、2025年、2030年我國(guó)銷(xiāo)售新車(chē)聯(lián)網(wǎng)的比率將分別達(dá)到50%、80%、100%。鑒于消費(fèi)者對(duì)智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)的消費(fèi)傾向和新車(chē)預(yù)裝車(chē)聯(lián)網(wǎng)功能相對(duì)能夠比較輕松實(shí)現(xiàn)，智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)的年復(fù)合增長(zhǎng)率我們估計(jì)在45%左右，智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)的滲透率將會(huì)由2017年的15%上升到2022年的69%。

萬(wàn)安科技(002590.SZ)參股蘇打網(wǎng)絡(luò)、飛馳鎂物，布局車(chē)聯(lián)網(wǎng)；與瑞典瀚德成立合資子公司，布局智能汽車(chē)電子制動(dòng)；參股Evatran，布局新能源汽車(chē)無(wú)線充電。亞太股份(002284.SZ)是制動(dòng)系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)龍頭，已經(jīng)參股前向啟創(chuàng)、鈦馬信息、杭州智波、蘇州安智等，戰(zhàn)略布局汽車(chē)智能化、車(chē)聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品為毫米波防撞雷達(dá)系統(tǒng)。金固股份(002488.SZ)參股上海語(yǔ)境、蘇州智華，布局車(chē)聯(lián)網(wǎng)及ADAS，其中蘇州智華入股20%，其在2012年憑借360度環(huán)視項(xiàng)目打開(kāi)了OEM市場(chǎng)。未來(lái)這些公司的子公司如能滿足科創(chuàng)板上市要求，存在分拆上市的可能。

安防行業(yè)超高清和智能化趨勢(shì)明顯。我國(guó)的安防行業(yè)在國(guó)家平安工程、雪亮工程的推動(dòng)下，一直保持較快的發(fā)展，國(guó)內(nèi)企業(yè)?？低暎?02415.SZ）和大華股份（002236.SZ）已成為全球龍頭。2019年3月1日，工信部、廣電總局、中央廣播電視總臺(tái)聯(lián)合印發(fā)《超高清視頻產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃（2019-2022年）》，明確將按照“4K先行、兼顧8K”的總體技術(shù)路線，大力推進(jìn)超高清視頻產(chǎn)業(yè)發(fā)展和相關(guān)領(lǐng)域的應(yīng)用。對(duì)應(yīng)的，安防行業(yè)的視頻監(jiān)控將從高清向超高清逐步普及。另外，安防行業(yè)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)為視頻監(jiān)控與人工智能相結(jié)合。目前，曠視科技、云從科技等目前已經(jīng)積極和傳統(tǒng)安防廠商合作提供新的解決方案。

國(guó)內(nèi)顯示面板行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力不斷提升，柔性屏產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)強(qiáng)化。目前國(guó)內(nèi)面板顯示行業(yè)已基本完成產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，LCD面板已基本擠垮競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能及市場(chǎng)份額全球領(lǐng)先。我國(guó)也在積極布局OLED面板產(chǎn)業(yè)，目前國(guó)內(nèi)廠商已經(jīng)實(shí)現(xiàn)部分技術(shù)突破，進(jìn)入國(guó)際知名終端品牌產(chǎn)業(yè)鏈，隨著新建產(chǎn)能逐步釋放，我們預(yù)計(jì)未來(lái)2-3年國(guó)內(nèi)OLED面板產(chǎn)業(yè)也將在國(guó)際上占據(jù)重要地位。國(guó)內(nèi)顯示面板產(chǎn)業(yè)整體相對(duì)比較成熟，相關(guān)公司大多已在滬深主板上市。柔性屏新晉廠商柔宇科技技術(shù)實(shí)力強(qiáng)勁，但目前尚未上市，未來(lái)可能登陸科創(chuàng)板；另外，面板行業(yè)現(xiàn)有上市公司亦有可能將滿足條件的子公司在科創(chuàng)板分拆上市。

國(guó)內(nèi)LED行業(yè)已位于國(guó)際領(lǐng)先地位，小間距LED、miniLED和microLED將是未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。我國(guó)在整個(gè)產(chǎn)業(yè)的上中下游均占據(jù)了重要地位，各環(huán)節(jié)龍頭企業(yè)的市場(chǎng)份額全球領(lǐng)先。LED產(chǎn)業(yè)鏈上游芯片環(huán)節(jié)已形成三安光電（600703.SH）、華燦光電（300323.SZ）和澳洋順昌（002245.SZ）三足鼎立的競(jìng)爭(zhēng)格局；中游封裝環(huán)節(jié)木林森（002745.SZ）占據(jù)重要份額；下游應(yīng)用環(huán)節(jié)洲明科技（300232.SZ）、利亞德（300296.SZ）等企業(yè)亦保持了強(qiáng)勁的發(fā)展勢(shì)頭。目前下游應(yīng)用環(huán)節(jié)中，雖然占比最高的照明領(lǐng)域增速下滑，但是小間距顯示等領(lǐng)域增長(zhǎng)勢(shì)頭較猛，將驅(qū)動(dòng)整體行業(yè)發(fā)展。在LED技術(shù)方面，miniLED和microLED將是行業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，行業(yè)龍頭在這些方面儲(chǔ)備技術(shù)，積極布局?？紤]到LED是我國(guó)重點(diǎn)推進(jìn)的行業(yè)，我們預(yù)計(jì)具備獨(dú)特技術(shù)、有較強(qiáng)研發(fā)能力但短期盈利能力不佳的公司有望借科創(chuàng)板的東風(fēng)前進(jìn)。

被動(dòng)元器件行業(yè)品類(lèi)齊全，產(chǎn)業(yè)較為成熟。目前我國(guó)被動(dòng)元器件行業(yè)產(chǎn)品品類(lèi)齊全，產(chǎn)銷(xiāo)較強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)較為成熟。

（四）針對(duì)電子企業(yè)業(yè)務(wù)特性，P/S和EV/EBITDA估值法或更合理

電子企業(yè)的業(yè)務(wù)特性決定了意味著傳統(tǒng)較成熟的估值方法如P/E法、DCF法可能在擬登陸科創(chuàng)板的電子企業(yè)身上無(wú)法適用。針對(duì)擬登陸科創(chuàng)板的電子企業(yè)營(yíng)收未達(dá)到一定規(guī)模、擴(kuò)張速度較快但盈利情況不佳或者不穩(wěn)定的特性，我們認(rèn)為P/S估值法可能是一個(gè)更合適的選擇。

針對(duì)某些前期投資巨大導(dǎo)致折舊攤銷(xiāo)高企從而扭曲盈利情況的高科技公司，EV/EBITDA估值法修正了企業(yè)折舊政策對(duì)凈利潤(rùn)的扭曲，也是一種可以考慮的估值方法。

3．投資建議

科創(chuàng)板是資本市場(chǎng)重大制度創(chuàng)新。相關(guān)文件提到，保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)確把握科技創(chuàng)新的發(fā)展趨勢(shì)，重點(diǎn)推薦科技創(chuàng)新企業(yè)，其中就包括半導(dǎo)體和集成電路企業(yè)。科創(chuàng)板政策支持下，集成電路行業(yè)有望首先受益。

集成電路作為信息社會(huì)和現(xiàn)代工業(yè)的根基，關(guān)系國(guó)家信息安全和國(guó)防安全，國(guó)家對(duì)集成電路產(chǎn)業(yè)給予高度重視和支持，相關(guān)政策頻出。目前國(guó)內(nèi)集成電路產(chǎn)業(yè)雖然保持了較高增長(zhǎng)，但是在高附加值的制造環(huán)節(jié)、設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)、設(shè)備環(huán)節(jié)和半導(dǎo)體材料環(huán)節(jié)依然比較薄弱，對(duì)進(jìn)口的以來(lái)比較重，亟需發(fā)展。

集成電路行業(yè)特性表現(xiàn)為，初期研發(fā)及設(shè)備投入非常高，但是產(chǎn)品研發(fā)周期很長(zhǎng)，因此初期一般難以實(shí)現(xiàn)盈利，需要外部資金支持。目前國(guó)內(nèi)集成電路企業(yè)大多規(guī)模較小、盈利能力不足，需要通過(guò)上市融資滿足自身資金需求。科創(chuàng)板相比主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板在盈利要求方面靈活性更高，適合集成電路企業(yè)上市，目前已有多家集成電路企業(yè)在上海市證監(jiān)局接受上市輔導(dǎo)。多家集成電路企業(yè)已經(jīng)具備科創(chuàng)板上市的條件，對(duì)標(biāo)A股同行業(yè)公司未來(lái)可期。通過(guò)對(duì)比分析，我們看好中微半導(dǎo)體、華潤(rùn)微電子和武漢新芯等集成電路企業(yè)登陸科創(chuàng)板。

4．風(fēng)險(xiǎn)提示

5G進(jìn)展不及預(yù)期、智能手機(jī)出貨量不及預(yù)期、車(chē)聯(lián)網(wǎng)技術(shù)進(jìn)展不及預(yù)期。