索菲亞(002572)

投資要點

事件：索菲亞發(fā)布2018年年報，2018年公司實現(xiàn)營業(yè)收入73.11億元，同比增長18.66%；歸母凈利潤9.59億元，同比增長5.77%；其中四季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入22.05億元，同比增長15.42%；歸母凈利潤2.67億元，同比下滑19.26%，符合業(yè)績預(yù)告。

衣柜大宗放量，櫥柜業(yè)務(wù)扭虧為盈，市場競爭加劇。截止2018年底，公司衣柜專賣店超過2600家（+400家）；獨立司米櫥柜專賣店822家（+102家），全年新開570家門店，其中面積達千平方米的大家居店98家，并重新裝修了500家索菲亞門店。

（1）索菲亞定制家具：零售渠道邊際好轉(zhuǎn)。索菲亞定制家具（含OEM家具家品）實現(xiàn)營業(yè)收入63.94億元，同比增長17.44%，Q4實現(xiàn)營收18.92億元，同比增長14.5%。其中，①衣柜業(yè)務(wù)全年營收60.61億元（+17.52%），Q4營收18億元（+15%），經(jīng)銷渠道收入49.8億元（+6%，占比88.24%），直營渠道收入1.9億元（+5%，占比3.21%）、大宗業(yè)務(wù)渠道收入4.8億元（+105%，占比7.99%）。單從Q4來看，大宗業(yè)務(wù)由于季度結(jié)算原因，僅同增16%；而零售渠道同比增長16%，較前三季度有較為明顯好轉(zhuǎn)。②家具家品全年營收3.33億元（+16.07%），Q4營收0.92億元（+5.58%）。索菲亞客戶數(shù)逾55.4萬，同比增長3.35%，實現(xiàn)客單價10945元/單（出廠口徑，不含司米櫥柜），同比增長9.89%。截至2018年底，“索菲亞”全屋定制產(chǎn)品經(jīng)銷商1400多位，專賣店約2600家（另外20m2-60m2的超市店約291家）。省會/地級/四五線城市門店數(shù)占比18%/29%/53%；貢獻收入占比35%/32%/33%。

（2）司米櫥柜：櫥柜開始貢獻正向利潤。實現(xiàn)收入7.09億元，同比增長20.05%，Q4實現(xiàn)營收2.18億元，同比增長21.9%。隨著收入的增長和經(jīng)營管理的改善，司米櫥柜已實現(xiàn)扭虧為盈，與木門業(yè)務(wù)構(gòu)成公司未來營收新增長點，“大家居”戰(zhàn)略首見成效。司米廚柜擁有經(jīng)銷商722家（其中80%以上都是跟索菲亞重疊的經(jīng)銷商），獨立的司米專賣店達822家。2018年司米開始扭虧為盈，進入利潤拐點，逐步實現(xiàn)盈利。

（3）木門業(yè)務(wù)：尚存虧損，持續(xù)耕耘。實現(xiàn)營收1.58億元，同比增長116.47%，Q4實現(xiàn)營收0.5億元，同比增長52%。公司共有米蘭納MILANA獨立店達128家（不含在裝修店面53家）、經(jīng)銷商逾500家（基本上都與索菲亞的經(jīng)銷商重合），華鶴木門門店逾160家，經(jīng)銷商149家。18年木門仍有虧損，約為5000萬元。木門規(guī)模提升將帶動盈利能力提升。

重構(gòu)終端競爭力，經(jīng)銷商讓利和工程業(yè)務(wù)占比提升，毛利率下滑。2018年公司毛利率為37.52%（-0.54%），單季度毛利率分別為34.75%/39.76%/38.16%/36.87%。其中，衣柜毛利率為40.03%（-0.69pct），櫥柜毛利率為27.98%（+4.95pct），家具家品毛利率為24.63%（+0.16pct），木門毛利率為11.79%（-13.73pct）。（1）調(diào)價促銷，索菲亞于2018年第二季度開始下調(diào)出廠價，使得下半年收入和毛利率有所下降，尤其影響第四季度（全年收入比重大）。（2）工程業(yè)務(wù)持續(xù)增長，工程業(yè)務(wù)毛利率低于經(jīng)銷商模式，業(yè)務(wù)占營收比重提升導(dǎo)致整體毛利率下降。（3）本年度更換100名約8%的經(jīng)銷商，衣柜和櫥柜業(yè)務(wù)全年新開店門和重裝店門合計超1000家，上樣產(chǎn)品高折扣優(yōu)惠導(dǎo)致毛利率下降。

前端促銷力度加大至費用率提升，后端規(guī)模效應(yīng)和運營效率帶來的盈利能力提高已有所體現(xiàn)。公司2018年凈利率為13.19（-1.49pct）。公司定制衣柜業(yè)務(wù)2018年單位成本為95.16元/平米（+2.2%），其中原材料、人工和制造費用分別同比+3.3%/-0.9%/-3.5%，定制櫥柜業(yè)務(wù)2018年單位成本為7001元/單（-10.9%），其中原材料、人工和制造費用分別同比-8.8%/-8.4%/-31%，長期公司主要依靠規(guī)?；托畔⒒嵘龓淼挠芰σ呀?jīng)開始體現(xiàn)。銷售費用方面，2018年銷售費用率9.58%（+1.16pct），促銷活動延長時間及渠道優(yōu)化致費用率大幅提升。管理費用方面，2018年管理費用率10.35%（+0.53pct）公司加大研發(fā)和新產(chǎn)品投入、計時人員工資提升，致使管理費用提升。

生產(chǎn)支撐體系完善，運營效率再精進。2018年度公司“索菲亞”定制衣柜及其配套定制柜生產(chǎn)基地年度月平均實際生產(chǎn)達到21.67萬單，年度平均產(chǎn)能利用率平均為87.59%。工廠2018年平均交貨周期（指確圖訂單下到工廠直到貨物生產(chǎn)完畢可安排物流的期間）為7天~12天左右。增城的司米廚柜工廠已投入使用，2018年該廠房日均產(chǎn)能達277單/天，產(chǎn)能利用率平均為54.3%。

持續(xù)開店擴寬覆蓋面，加大渠道優(yōu)化管控，經(jīng)銷商精細化管理明顯提升。1）渠道開店：2019年度索菲亞計劃加快整改舊有店面形象，新開300家門店（其中包括原有城市繼續(xù)加密開店，并繼續(xù)下沉銷售網(wǎng)絡(luò)至四、五線城市），以及計劃開設(shè)大家居店150家；司米廚柜計劃再新開100家獨立門店，并把櫥柜產(chǎn)品融入更多的索菲亞專賣店，構(gòu)建司索聯(lián)動銷售網(wǎng)絡(luò)；木門計劃新開店面100家，并把產(chǎn)品出樣融入更多的索菲亞門店，實現(xiàn)一體化銷售。2）渠道優(yōu)化：公司往年每年平均更換2%的經(jīng)銷商，而2018年就更換了100名約8%的經(jīng)銷商，2019年將繼續(xù)優(yōu)化經(jīng)銷商隊伍，加速優(yōu)勝劣汰，提升精細化管理水平。

以產(chǎn)品為本，推進大家居實現(xiàn)產(chǎn)品共振。2019年公司將升級產(chǎn)品，加大對康純板（無甲醛添加板）的推廣，為消費者提供更健康的生活。同時積極開拓多元渠道，實現(xiàn)全渠道營銷，從坐商轉(zhuǎn)變?yōu)樾猩?。繼續(xù)踐行大家居戰(zhàn)略，積極做好全屋配套，讓櫥柜、木門產(chǎn)品融入更多的索菲亞專賣店，實現(xiàn)消費者一站式便捷購買。未來公司仍將以C端消費市場為主，對整裝業(yè)務(wù)開展仍處觀察期。此外，由于2018Q1基數(shù)較高，同時市場競爭加劇，我們認為2019H1行業(yè)基本面仍待回暖。

投資建議：我們預(yù)計公司19-21年實現(xiàn)收入84.6億元、95.1億元、103.1億元，同比增長15.8%、12.4%、8.4%；實現(xiàn)歸母凈利潤11.1億元、13.1億元和15.3億元，同比增長16.1%、17.9%、16.3%；EPS分別為1.21元、1.42元和1.65元，維持“增持”評級。

風(fēng)險提示：地產(chǎn)景氣度下行風(fēng)險、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險。