昭衍新藥(603127)

事件：

公司發(fā)布2018年年報(bào)，2018年實(shí)現(xiàn)收入4.09億元，同比增長(zhǎng)35.69%，歸母凈利潤(rùn)1.08億元，同比增長(zhǎng)41.72%；扣非歸母凈利潤(rùn)9029萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)36.92%。

Q4單季，實(shí)現(xiàn)收入1.65億元，同比增長(zhǎng)25.50%，歸母凈利潤(rùn)5112萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)22.33%；扣非歸母凈利潤(rùn)4685萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)25.14%。

觀點(diǎn)：

1、主營(yíng)持續(xù)高增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)符合預(yù)期

全年來(lái)看，2018年實(shí)現(xiàn)收入，歸母凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)分別為4.09億元，1.08億元，9029萬(wàn)元；同比增速分別為35.69%，41.72%，36.92%，收入利潤(rùn)端持續(xù)高增長(zhǎng)，符合我們預(yù)期。2018年扣非歸母凈利潤(rùn)增速低于歸母凈利潤(rùn)增速，主要原因?yàn)槲欣碡?cái)收益2018年797萬(wàn)元相對(duì)2017年193萬(wàn)元增長(zhǎng)明顯。分季度來(lái)看，2018Q1-Q4單季逐季收入占比分別為12.6%、20.4%、26.6%、40.4%，歸母凈利潤(rùn)占比分別為8.1%、12.6%、32.1%、47.2%，仍呈逐季遞增趨勢(shì)，下半年訂單完成確認(rèn)較多，提供收入利潤(rùn)主要貢獻(xiàn)。

分板塊來(lái)看：

臨床前研究持續(xù)高增長(zhǎng)，提供主要收入貢獻(xiàn)：臨床前研究全年收入4.03億元（+37.97%），持續(xù)高增長(zhǎng)，占總收入比重98.46%（+1.62pp），提供主要業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。我們認(rèn)為主要驅(qū)動(dòng)力為，在CRO行業(yè)高景氣度下，公司作為安評(píng)龍頭，通過(guò)改善和優(yōu)化管理流程提高生產(chǎn)效率，進(jìn)一步發(fā)揮已有產(chǎn)能和人員的規(guī)?；?yīng)，持續(xù)提供收入貢獻(xiàn)。公司在手訂單持續(xù)增長(zhǎng)，報(bào)告期末手訂單8億元左右，同比增長(zhǎng)19.4%，遠(yuǎn)高于收入體量；期末預(yù)收款項(xiàng)3.39億元，相對(duì)期初實(shí)現(xiàn)27.03%穩(wěn)定增長(zhǎng)。臨床前研究全年實(shí)現(xiàn)毛利率53.48%（-3.24pp），我們認(rèn)為下滑主要原因?yàn)?，公司員工大量增加與人員薪酬的提升導(dǎo)致人力成本增加較多，公司2018年新增員工145名（2017年新增員工44名），大多數(shù)為直接業(yè)務(wù)人員。

實(shí)驗(yàn)動(dòng)物銷售增速下滑，藥物警戒開(kāi)始貢獻(xiàn)收入：實(shí)驗(yàn)動(dòng)物銷售全年實(shí)現(xiàn)收入487.2萬(wàn)元（-45.92%），毛利率27.84%（-21.40pp），收入增速與毛利率均有所下滑，我們認(rèn)為主要受到客戶用量減少和逐步開(kāi)展高質(zhì)量動(dòng)物儲(chǔ)備的影響；此外，公司新業(yè)務(wù)拓展順利，藥物警戒服務(wù)團(tuán)隊(duì)初具規(guī)模，已經(jīng)開(kāi)始貢獻(xiàn)收入，全年實(shí)現(xiàn)收入15.77萬(wàn)元，該板塊尚處于早期階段，隨著業(yè)務(wù)開(kāi)展成熟，有望貢獻(xiàn)新的增量。

財(cái)務(wù)指標(biāo)情況：

2018全年銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為1.62%、18.78%、-0.81%，較去年同期分別-0.29pp、-1.13pp、-0.50pp（2018研發(fā)費(fèi)用計(jì)入管理費(fèi)用后）。銷售費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率與財(cái)務(wù)費(fèi)用率穩(wěn)中有降，整體財(cái)務(wù)指標(biāo)情況良好。

2018全年經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金凈流量實(shí)現(xiàn)1.76億元，同比增長(zhǎng)46.7%，絕對(duì)水平與相對(duì)增長(zhǎng)水平均顯著高于利潤(rùn)端，經(jīng)營(yíng)水平極為優(yōu)秀。

2、新增產(chǎn)能逐步投產(chǎn)，臨床前研究爆發(fā)增長(zhǎng)

公司多年來(lái)持續(xù)深耕藥物臨床前研究服務(wù)，目前產(chǎn)能幾乎達(dá)滿，新增產(chǎn)能快速擴(kuò)增，人員儲(chǔ)備同步擴(kuò)增，持續(xù)推動(dòng)充足的在手訂單與新增訂單的順利開(kāi)展。

國(guó)內(nèi)方面，報(bào)告期內(nèi)，北京昭衍于已完成2號(hào)樓一層小動(dòng)物房的翻新，增加屏障設(shè)施面積750平米，預(yù)計(jì)2019年5月可以投入使用；蘇州昭衍已完成近1.4萬(wàn)平米的動(dòng)物房裝修，其中2700平米動(dòng)物檢疫樓已在2018年6月投入使用，其余近1.1萬(wàn)平米動(dòng)物房產(chǎn)能預(yù)計(jì)2019年4月投入使用，新增產(chǎn)能投產(chǎn)將大幅釋放已有充足訂單，國(guó)內(nèi)臨床前研究有望實(shí)現(xiàn)爆發(fā)增長(zhǎng)。

國(guó)外方面，報(bào)告期內(nèi)，公司對(duì)全資子公司“昭衍加州”增資3000萬(wàn)美元至4000萬(wàn)美元，進(jìn)一步擴(kuò)大“昭衍加州”業(yè)務(wù)規(guī)模，舊金山方面擁有的6000平米產(chǎn)能，可為昭衍后續(xù)拓展海外業(yè)務(wù)提供支撐。

基于長(zhǎng)期發(fā)展的戰(zhàn)略考量，公司進(jìn)一步加大食蟹猴飼養(yǎng)力度，在廣西梧州建立昭衍（梧州）新藥評(píng)價(jià)中心項(xiàng)目，預(yù)計(jì)2019年下半年將開(kāi)工建設(shè)具備1.5萬(wàn)只飼養(yǎng)能力的非靈長(zhǎng)類設(shè)施，為提高產(chǎn)量、提升質(zhì)量做準(zhǔn)備，同時(shí)為后續(xù)公司臨床前評(píng)價(jià)項(xiàng)目順利開(kāi)展提供保障。

人員方面，公司不斷加強(qiáng)人才引進(jìn)，人員規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)，報(bào)告期末員工數(shù)量增加至817人（大多數(shù)為直接業(yè)務(wù)人員），預(yù)計(jì)2019全年將繼續(xù)加大人力投入，匹配產(chǎn)能需求，規(guī)?；娜瞬抨?duì)伍將有力保證在手訂單的順利執(zhí)行。

3、新業(yè)務(wù)布局快速推進(jìn)，培育新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)

深耕臨床前藥物評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)的同時(shí)，公司為滿足持續(xù)發(fā)展需求，進(jìn)一步加強(qiáng)整體競(jìng)爭(zhēng)力，不斷加速藥物警戒、一期臨床試驗(yàn)、非藥安評(píng)等新業(yè)務(wù)的布局，培育未來(lái)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

藥物警戒方面：公司日前投資設(shè)立子公司“昭衍鳴訊”，為藥物研發(fā)、藥品生產(chǎn)企業(yè)及上市許可持有人提供專業(yè)化藥物警戒技術(shù)服務(wù)。目前國(guó)內(nèi)藥物警戒市場(chǎng)相對(duì)空白，競(jìng)爭(zhēng)格局良好，公司已配備相關(guān)負(fù)責(zé)人，打造10余人的成熟團(tuán)隊(duì)，著手提供數(shù)據(jù)庫(kù)服務(wù)、各類報(bào)告撰寫、培訓(xùn)等業(yè)務(wù)，累計(jì)接觸客戶約20家，反響良好，2018年已經(jīng)開(kāi)始貢獻(xiàn)收入。

臨床試驗(yàn)方面：公司日前設(shè)立全資子公司“昭衍醫(yī)藥”，進(jìn)一步推進(jìn)臨床前服務(wù)到臨床服務(wù)的產(chǎn)業(yè)鏈條延伸，提升醫(yī)藥研發(fā)外包服務(wù)的綜合能力和整體競(jìng)爭(zhēng)力，目前已有部分合同確認(rèn)，預(yù)計(jì)2019年開(kāi)始逐步貢獻(xiàn)收入業(yè)績(jī)。1）臨床實(shí)驗(yàn)基地建設(shè)：完成太倉(cāng)、通化已簽約的基地建設(shè)，保證下半年具備全面開(kāi)展業(yè)務(wù)的能力；同時(shí)積極推進(jìn)與其它知名醫(yī)院的此類合作模式，爭(zhēng)取再簽約2家醫(yī)院；2）團(tuán)隊(duì)建設(shè)：專注早期臨床領(lǐng)域，上半年完成團(tuán)隊(duì)擴(kuò)大及能力建設(shè)，基本目標(biāo)是達(dá)到項(xiàng)目?jī)?nèi)部完成，不需要分包轉(zhuǎn)包其它合作單位；3）臨床生物樣本分析中心建設(shè)：完成太倉(cāng)市實(shí)驗(yàn)室的建設(shè)，使臨床樣本分析能力匹配并超過(guò)臨床基地生產(chǎn)樣本的能力，并于2019年承接內(nèi)部、外部項(xiàng)目。

非藥安全性評(píng)價(jià)方面：公司已于2018年7月通過(guò)CNAS認(rèn)證檢查，為開(kāi)展非藥物的評(píng)價(jià)做好準(zhǔn)備工作，未來(lái)會(huì)向農(nóng)藥、獸藥、化妝品等方面擴(kuò)展，隨著獸藥農(nóng)藥行業(yè)內(nèi)的監(jiān)管加強(qiáng)，非藥安評(píng)領(lǐng)域業(yè)務(wù)量也會(huì)逐步增強(qiáng)。

結(jié)論：

我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年歸母凈利潤(rùn)為1.60億元、2.23億元、2.89億元，增速分別為59.4%、32.9%、23.0%，對(duì)應(yīng)PE為46x、33x、25x。公司是國(guó)內(nèi)藥物臨床前評(píng)價(jià)尤其是安全性評(píng)價(jià)領(lǐng)域的絕對(duì)龍頭，在手訂單與新增訂單充足，隨著2019年新增產(chǎn)能釋放，未來(lái)兩年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)爆發(fā)性強(qiáng)；同時(shí)藥物警戒與臨床一期布局快速推進(jìn)，2019年開(kāi)始逐步貢獻(xiàn)收入業(yè)績(jī)，不斷提高公司天花板。目前國(guó)內(nèi)CRO行業(yè)景氣度極高，公司細(xì)分龍頭標(biāo)的稀缺性強(qiáng)，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)兼具爆發(fā)性與可持續(xù)性，投資價(jià)值顯著，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期；醫(yī)藥政策不利變動(dòng)；業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等。