投資要點(diǎn)：

2018 年 1 至 11 月，食品制造業(yè)固定投資累計(jì)完成額 5097.37 億元，同比增4.4%，較上年同期的 0.7%增 3.7 個(gè)百分點(diǎn)。 2016 年四季度以后，食品制造業(yè)的投資增速持續(xù)下滑；自 2018 年三季度以來(lái)，該增速有底部回升跡象。食品制造業(yè)似乎正在由去產(chǎn)能轉(zhuǎn)為加產(chǎn)能。

2018 年 1 至 11 月，飲料制造業(yè)固定投資累計(jì)完成額 3285.90 億元，同比降7.5%，行業(yè)投資已連續(xù) 21 個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，并且降幅正在擴(kuò)大，行業(yè)去產(chǎn)能落實(shí)到位。

自 2012 年以來(lái)，食品飲料行業(yè)持續(xù)去產(chǎn)能。我們分析有這么幾個(gè)原因：一是，行業(yè)產(chǎn)能，尤其效率低下的產(chǎn)能，目前仍處于過(guò)剩狀態(tài)；二是， 2018 年，隨著銀行表外資產(chǎn)回表，企業(yè)融資渠道收窄，企業(yè)信用被動(dòng)收緊，從而導(dǎo)致企業(yè)減少了投資。食品飲料行業(yè)持續(xù)去產(chǎn)能的結(jié)果：擠出不具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的中小企業(yè)，市場(chǎng)將更為集中，行業(yè)集中度提升，大企業(yè)的定價(jià)權(quán)提升、利潤(rùn)率提升。

2018 年 1 至 11 月，國(guó)內(nèi)白酒產(chǎn)量累計(jì) 802.2 萬(wàn)千升，同比增 2%。第三季度以后，白酒產(chǎn)量增速明顯回落。 2018 年 1 至 12 月，白酒產(chǎn)銷(xiāo)率為 99.3%，相比 1 至 9 月的 103.8%降低 4.5 個(gè)百分點(diǎn)，第四季度的產(chǎn)銷(xiāo)率較前三季度回落。根據(jù)草根調(diào)研的情況，第四季度的白酒渠道庫(kù)存確實(shí)偏高，但是經(jīng)過(guò)春節(jié)期間的動(dòng)銷(xiāo)，渠道庫(kù)存在節(jié)后已經(jīng)明顯下降。截至 2019 年 2 月，由于春節(jié)旺銷(xiāo)，普飛、五糧液和國(guó)窖 1573 的一批價(jià)終止了節(jié)前的下滑勢(shì)頭，一批瓶?jī)r(jià)分別為 1700 至 1760 元、 810 至 820 元和 720 元。根據(jù)草根調(diào)研，春節(jié)期間，高端白酒銷(xiāo)售增長(zhǎng)好于中秋和預(yù)期，經(jīng)銷(xiāo)商拿貨積極。整體而言，高端白酒在華東和華南市場(chǎng)銷(xiāo)售增長(zhǎng)較好，在華北和華中市場(chǎng)情況一般。中端白酒在華中市場(chǎng)增長(zhǎng)較快，比如汾酒、古井貢、口子窖、今世緣、洋河、老白干等品牌的中檔白酒（定位 100 至 300 元）在各自的重點(diǎn)市場(chǎng)都出現(xiàn)了 10%至 30%的高增長(zhǎng)。

2018 年 1 至 12 月，國(guó)內(nèi)啤酒產(chǎn)量累計(jì) 3812.20 萬(wàn)千升，累計(jì)同比增 0.5%，較 2017 年全年-0.7%的增速回升了 1.2 個(gè)百分點(diǎn)。 2018 年 1 至 12 月，國(guó)內(nèi)累計(jì)進(jìn)口啤酒 82.11 萬(wàn)千升，同比增長(zhǎng) 14.7%，啤酒進(jìn)口維持較高水平的增長(zhǎng)，但整體增速回落。截至 2018 年年末，進(jìn)口啤酒在國(guó)內(nèi)啤酒消費(fèi)中占 2%，較 2008 年的 0.07%大幅增加。

2018 年 1 至 12 月，國(guó)內(nèi)葡萄酒產(chǎn)量累計(jì) 62.90 萬(wàn)千升，同比下降 7.4%，國(guó)內(nèi)葡萄酒產(chǎn)量已經(jīng)連續(xù) 24 個(gè)月下滑，且降幅擴(kuò)大。 2018 年 1 至 12 月，國(guó)內(nèi)的進(jìn)口葡萄酒為 72.97 萬(wàn)千升，同比降 7.3%。葡萄酒進(jìn)口數(shù)量由高增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，已經(jīng)連續(xù) 4 個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。 2018 年以來(lái)，國(guó)內(nèi)的葡萄酒消費(fèi)似乎正在持續(xù)減少；或者存在另一種原因，即國(guó)內(nèi)葡萄酒的前期庫(kù)存較高，需要一個(gè)時(shí)期的去庫(kù)存 。截至 2018 年年末，進(jìn)口葡萄酒在國(guó)內(nèi)消費(fèi)中的占比已升至54%，國(guó)產(chǎn)葡萄酒縮至 46%。

2018 年 1 至 12 月，國(guó)內(nèi)乳制品產(chǎn)量 2687.10 萬(wàn)噸，累計(jì)同比增 4.4%，略高于 2017 年同期 4.2%的增幅。 2018 年 1 至 12 月，國(guó)內(nèi)乳制品的產(chǎn)銷(xiāo)率為100.00%，維持較高水平。截至 2018 年年末，乳制品庫(kù)存較年初增長(zhǎng) 16%。在產(chǎn)量增長(zhǎng)放緩的前提下，行業(yè)的庫(kù)存和產(chǎn)銷(xiāo)率均維持在理想水平。截至2019 年 2 月 8 日，國(guó)內(nèi)牛奶零售價(jià)為 11.61 元/升，較上年同期增 0.69%；國(guó)內(nèi)酸奶零售價(jià)格為 14.5 元/公斤，較上年同期增 0.21%。 2018 年以來(lái)，牛奶價(jià)格增長(zhǎng)快于酸奶，彌補(bǔ)了二者的價(jià)格差距。 2018 年 1 至 12 月，國(guó)內(nèi)進(jìn)口嬰幼兒奶粉累計(jì) 32.45 萬(wàn)噸，同比增 9.67%，全年進(jìn)口增速明顯下降，其中 2018 年 11 和 12 月，進(jìn)口量連續(xù)同比負(fù)增長(zhǎng)，分別為-10.56%和-4.72%。

2018 年 1 至 12 月，國(guó)內(nèi)食用植物油產(chǎn)量 5066 萬(wàn)噸，較 2017 年增 4.2%，增幅較 2017 年同期提升 2.2 個(gè)百分點(diǎn)。食用油產(chǎn)量增速呈長(zhǎng)期下降的趨勢(shì)，但在 10 月份出現(xiàn)反彈， 10、 11、 12 月份的增速分別為 4.5%、 3%和 4.2%。截至 2018 年 12 月，豆油價(jià)格指數(shù)環(huán)比跌 0.3，花生油價(jià)格指數(shù)環(huán)比漲 0.8，菜籽油價(jià)格指數(shù)環(huán)比跌 0.4。 2018 年 12 月，大豆調(diào)和油單價(jià) 58.90 元/5 升，同比上漲 0.86%，環(huán)比沒(méi)有變化。

2018 年 1 至 12 月，國(guó)內(nèi)鮮、冷藏肉產(chǎn)量為 2729.30 萬(wàn)噸，較 2017 增 1.3%。短期內(nèi)看，此輪產(chǎn)量的反彈始于 2017 年， 2018 年前三季度也基本延續(xù)了反彈趨勢(shì)， 2018 年四季度該輪反彈趨弱，反映出需求的乏力。長(zhǎng)期看，自 2015年以后，國(guó)內(nèi)鮮冷藏肉產(chǎn)量就逐年下降，反映了產(chǎn)業(yè)供給過(guò)剩及自發(fā)去產(chǎn)能的現(xiàn)實(shí)情況。

截至 2018 年 12 月末，國(guó)內(nèi)生豬出欄量 6.94 億頭，同比增 0.76%。截至 2018年 12 月末，國(guó)內(nèi)生豬存欄量 3.11 億頭，同比下降 8.91%，生豬存欄量已經(jīng)連續(xù) 73 個(gè)月下降，并且降幅有擴(kuò)大勢(shì)頭。 2018 年上半年，國(guó)內(nèi)生豬供給和需求指數(shù)背離，二季度后稍有緩和， 但國(guó)內(nèi)豬肉供大于需的形勢(shì)沒(méi)有改變。

國(guó)內(nèi)進(jìn)口豬肉數(shù)量在 2016 年達(dá)到頂峰，時(shí)值為 162.02 萬(wàn)噸。 2017、 2018 年，國(guó)內(nèi)進(jìn)口豬肉數(shù)量連續(xù)兩年下降，分別為 121.68、119.28 萬(wàn)噸，同比降 24.9%和 1.97%。國(guó)內(nèi)的進(jìn)口豬肉量于 2017、 2018 年連續(xù)下降。結(jié)合二者來(lái)看，我們認(rèn)為：國(guó)內(nèi)豬肉市場(chǎng)在 2015-2016 年形成了供給過(guò)剩的局面，從而無(wú)論在生產(chǎn)還是進(jìn)口環(huán)節(jié)，行業(yè)后期都在自發(fā)地減少供給。隨著進(jìn)口數(shù)量的減少，進(jìn)口豬肉的價(jià)格也在 2016 年之后大幅走低，目前并沒(méi)有看到價(jià)格回升的跡象，說(shuō)明國(guó)內(nèi)對(duì)于進(jìn)口的需求仍然比較低迷。

此前，我們懷疑中美貿(mào)易爭(zhēng)端導(dǎo)致了進(jìn)口豬肉數(shù)量的下降。從時(shí)間節(jié)點(diǎn)上看，中美貿(mào)易爭(zhēng)端始于 2018 年，而豬肉進(jìn)口數(shù)量的銳減始于 2017 年。因而，貿(mào)易爭(zhēng)端并非豬肉進(jìn)口數(shù)量減少的根本原因。從國(guó)別上來(lái)看，盡管來(lái)自美國(guó)的進(jìn)口豬肉量連續(xù)兩年下降，但是來(lái)自歐洲國(guó)家的進(jìn)口豬肉同期同步地下滑，說(shuō)明貿(mào)易爭(zhēng)端起碼不是豬肉進(jìn)口數(shù)量減少的根本性原因。

截至 2019 年 1 月末， 22 個(gè)省市生豬均價(jià)為 11.39 元/公斤，環(huán)比降 12.72%、同比降 23.61%。截至 2019 年 2 月 8 日，白條豬批發(fā)均價(jià) 18.9 元/公斤，較1 月末降 1.31%，較上年同期降 11.93%。截至 2019 年 2 月 15 日，仔豬的批發(fā)均價(jià) 18.7 元/公斤，環(huán)比增 7.35%，同比降 22.08%，仔豬價(jià)格在豬價(jià)反彈的預(yù)期下出現(xiàn)環(huán)比上升。從各項(xiàng)豬價(jià)數(shù)據(jù)，我們都沒(méi)有看到價(jià)格回升的拐點(diǎn)跡象。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)豬肉價(jià)格將會(huì)長(zhǎng)期下降，并逐步與國(guó)際價(jià)格接軌。

2018 年 1 至 12 月，國(guó)內(nèi)軟飲料產(chǎn)量達(dá)到 15679.2 萬(wàn)噸，同比增 6.9%。在食品飲料各個(gè)子行業(yè)中，軟飲料是增長(zhǎng)較為突出的子行業(yè)之一。截至 2018 年12 月，國(guó)內(nèi)軟飲料的產(chǎn)銷(xiāo)率為 100.40%，景氣度維持高位。截至 2018 年 12月，軟飲料行業(yè)的庫(kù)存較年初下降 0.6%，行業(yè)庫(kù)存已經(jīng)連續(xù)四個(gè)季度下降。

截至 2018 年 12 月，國(guó)內(nèi)白糖現(xiàn)價(jià) 5110 元/噸，同比下降 1110 元/噸，跌幅17.85%。 國(guó)內(nèi)糖價(jià)連續(xù) 15 個(gè)月環(huán)比下跌，跌幅未見(jiàn)收窄跡象。國(guó)內(nèi)此輪糖價(jià)的下行周期始于 2017 年下半年，已連續(xù)下跌 18 個(gè)月以上，目前跌勢(shì)仍在持續(xù)。由于糖和糖蜜分別是軟飲料和酵母產(chǎn)品的主要原料之一，故糖價(jià)下行利好軟飲料和酵母行業(yè)。 2018 年 1 至 12 月，國(guó)內(nèi)糖產(chǎn) 1554 萬(wàn)噸，同比增10.9%，國(guó)內(nèi)糖產(chǎn)維持高位； 2018 年 1 至 12 月，國(guó)內(nèi)累計(jì)進(jìn)口白糖 280 萬(wàn)噸，同比增 22.1%。國(guó)內(nèi)糖產(chǎn)和進(jìn)口糖量均處于較高位置，增速也較高，供給充足導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)糖價(jià)的長(zhǎng)時(shí)間下行。

截至 2019 年 1 月，國(guó)內(nèi)牛肉批發(fā)價(jià) 62.39 元/公斤，環(huán)比升 2.67%，同比升9.51%；國(guó)內(nèi)羊肉批發(fā)價(jià) 63.92 元/公斤，環(huán)比升 3.82%，同比升 19.03%；國(guó)內(nèi)白條雞批發(fā)價(jià) 16.5 元/公斤，環(huán)比跌 0.06%，同比升 8.48%；國(guó)內(nèi)豬肉批發(fā)價(jià) 18.35 元/公斤，環(huán)比降 4.97%，同比降 12.37%。除豬肉外，各種肉類(lèi)價(jià)格同比均有增長(zhǎng)。值得注意的是，雞肉價(jià)格經(jīng)過(guò) 2018 年 10、 11、 12 月的跳升后， 2019 年 1 月價(jià)格向下掉頭。

2019 年 1 月，國(guó)內(nèi)雞蛋價(jià)格高位回落至 8.56 元/公斤，環(huán)比降 2.62%，同比降 5.2%。雞蛋價(jià)格于 2018 年 6 月至 9 月的反彈結(jié)束，目前價(jià)格回落至 2018年年初的水平。

截至 2019 年 1 月，國(guó)內(nèi)重點(diǎn)監(jiān)測(cè)蔬菜平均批發(fā)價(jià)為 4.65 元/公斤，環(huán)比增19.85%，同比升 5.68%。出于春節(jié)季節(jié)性原因蔬菜價(jià)格低位反彈。

2018 年，國(guó)內(nèi)玉米批發(fā)均價(jià)為 2.04 元/公斤，全年較 2017 年升 3.03%。 2019年 1 月，國(guó)內(nèi)玉米批發(fā)均價(jià)為 2.02 元/公斤，環(huán)比降 0.98%，同比升 2.02%，玉米價(jià)格觸底反彈。 2016 年，國(guó)家變更了在東北的玉米收儲(chǔ)政策，使得玉米收購(gòu)價(jià)格逐步市場(chǎng)化，通過(guò)市場(chǎng)調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)玉米供需，解決關(guān)內(nèi)-關(guān)外、國(guó)內(nèi)-進(jìn)口玉米價(jià)格倒掛的矛盾，由此也充分暴露了國(guó)內(nèi)玉米供給過(guò)剩的問(wèn)題，玉米價(jià)格進(jìn)入跌勢(shì)。

截至 2019 年 1 月，國(guó)內(nèi)豆粕的現(xiàn)貨價(jià) 2863.24 元/噸，環(huán)比降 5.37%，同比降 4.26%。截至 2018 年 1 至 8 月，國(guó)內(nèi)累計(jì)進(jìn)口豆粕 13452 噸，同比降 75%。截至 2018 年 12 月，國(guó)內(nèi)豆粕庫(kù)存量 99.6 萬(wàn)噸，同比增 23.18%。截至 2018年年末，國(guó)內(nèi)的豆粕供給量 7449 萬(wàn)噸，需求量 7005 萬(wàn)噸，供給多于需求 444萬(wàn)噸， 豆粕過(guò)剩程度進(jìn)一步加劇。國(guó)內(nèi)豆粕長(zhǎng)期過(guò)剩。關(guān)于非洲瘟疫導(dǎo)致生豬大規(guī)模被捕殺，從而導(dǎo)致豆粕過(guò)剩的說(shuō)法，我們不是很認(rèn)同。

截至 2019 年 1 月，燦糯米江西批發(fā)價(jià) 4800 元/噸，同比降 5.14%；糯米全國(guó)批發(fā)均價(jià) 5.98 元/公斤，同比降 4.47%。

截至 2018年 12月末，國(guó)內(nèi)箱板紙均價(jià) 5520元/噸，較 2017年同期下降 5.15%。截至 2019 年 1 月，國(guó)內(nèi)箱板紙均價(jià) 5570 元/噸，同比降 1.76%。箱板紙價(jià)格高位回落后， 1 月份有所反彈。截至 2018 年 12 月末，浮法平板玻璃市場(chǎng)均價(jià)為 1593.9 元/噸，較 2017 年降 9.61%。截至 2019 年 1 月，浮法平板玻璃市場(chǎng)均價(jià)為 1586.4 元/噸，同比降 9.79%。浮法玻璃價(jià)格繼續(xù)回落。

2018 年 1 至 12 月，食品飲料板塊指數(shù)下跌 17.5%，調(diào)味品除外的各個(gè)子板塊均有不同程度的下跌。同期全部 A 股下跌 26.36%。 2019 年 1 月，食品飲料板塊整體上漲 9.71%，其中白酒、啤酒、軟飲料、調(diào)味品、肉制品和綜合食品板塊分別上漲 14.16%、 5.07%、 -6.36%、 4.62%、 4.19%和 3.06% 。按照2019 年 2 月 18 日的收盤(pán)價(jià)，白酒、啤酒、葡萄酒、黃酒、軟飲料板塊的市盈率分別為 20、 35、 26、 34、 17 倍；肉制品、調(diào)味品、乳制品、食品綜合板塊的市盈率分別為 18、 40、 26 和 28 倍。 我們維持在 2019 年行業(yè)投資策略中的觀點(diǎn)：食品飲料板塊在 2019 年上半年的表現(xiàn)“強(qiáng)于大市”，其中，景氣度較好的板塊有：白酒、啤酒、軟飲料、調(diào)味品、肉制品和食品綜合。

投資組合：瀘州老窖、水井坊、五糧液、山西汾酒、古井貢酒、老白干酒、今世緣、 中炬高新、恒順醋業(yè)、安琪酵母、承德露露、青島啤酒。標(biāo)的公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較為明確，支撐了當(dāng)前的估值；業(yè)績(jī)落實(shí)后，公司股價(jià)隨業(yè)績(jī)上行，是相對(duì)穩(wěn)健的投資標(biāo)的。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 市場(chǎng)做多情緒集中爆發(fā)下，板塊估值迅速?zèng)_頂，積累了回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。