事件：

2019 年 1 月 23 日貓眼娛樂發(fā)布公告，擬在香港 IPO 發(fā)售 1.32 億股，其中香港發(fā)售 1323.78 萬股，國際發(fā)售 1.19 億股，每股發(fā)行價區(qū)間預計為 14.8-20.4 港元，擬于 2 月 4 日掛牌交易。 貓眼娛樂成立于 2013 年，是一家國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)娛樂服務平臺，主要營收來源于在線娛樂票務服務、娛樂內(nèi)容服務、娛樂電商服務、廣告服務及其他。財務方面，公司 2015-17年收入 CAGR 高達 107%，2018 年 1-9 月，公司收入達到 30.62 億元，同比增長 100%。運營方面，按 2018 年前三季度電影票務交易總額計，貓眼是中國最大的在線電影票務平臺，市場份額 61.3%；截至 2018 年 9 月，貓眼 MAU 已達到 1.35 億。估值方面，根據(jù)貓眼娛樂公告最高發(fā)行價格 20.4 港元計算，貓眼當前市值為 230 億港元，對應 2017年 PS 為 8 倍，與阿里影業(yè) 2017 年 12 倍 PS 相比，貓眼娛樂市值尚有一定提升空間。在線票務滲透率基本飽和、市場格局趨于穩(wěn)定市場現(xiàn)狀下，我們看好貓眼娛樂在影視投資及宣發(fā)、衍生品等多元業(yè)務收入成長性，建議積極關注。

評論：

在線票務行業(yè)概覽：市場滲透趨于飽和，雙寡頭格局形成

我國在線票務行業(yè)經(jīng)過市場教育及形成期、并購整合期，目前已進入成熟期。截至 2018 年上半年，我國在線票務滲透率已達到 83.6%，用戶數(shù)已接近飽和；貓眼微影和淘票票合計市場份額高達 92%，成為市場的“雙寡頭”。

2009-14 年：行業(yè)形成期，在線票務網(wǎng)站市場格局高度分散。在線電影票務網(wǎng)站雛形始于格瓦拉 2009 年推出的在線選座服務，而后在 2011-13 年間，伴隨團購網(wǎng)站興起，美團、大眾點評在線團購電影票務收入提升迅速。

2014-15 年：BAT 先后進入在線票務市場。2014 年 1 月，百度收購糯米網(wǎng)，后百度成立電影事業(yè)部，正式進入在線票務市場；2014 年 5 月，“微票兒” （微影時代）平臺成立之初，騰訊為微影除管理層外第二大股東；2014 年 6 月，阿里巴巴收購文化中國，并更名為阿里影業(yè)，淘寶電影（淘票票）票務業(yè)務上線，并于 15 年淘寶電影（淘票票）資產(chǎn)注入阿里影業(yè)。

2015-18 年：行業(yè)“雙寡頭”格局確立，行業(yè)集中度持續(xù)提升。2015 年，阿里影業(yè)收購最大的院線票務系統(tǒng)提供商粵科軟件，借助粵科這一線下售票系統(tǒng)，阿里影業(yè)迅速使院線能夠直接對接阿里億級用戶群體；2015 年 12 月，微影時代收購格瓦拉；2017 年 9 月，貓眼和微影時代合并，組建新公司“貓眼微影” 。2015-17 年行業(yè)集中度提升迅速，據(jù)第三方統(tǒng)計機構易觀智庫統(tǒng)計，截至 2017Q4，貓眼微影和淘票票在線票務市場份額分別為 51.9%和 37.7%，行業(yè)雙寡頭格局形成；2018 年上半年，貓眼微影以超過 55%的市場份額位列在線票務平臺首位、淘票票以超過 37%的市場份額位列第二位，市場集中度進一步提升。

貓眼娛樂發(fā)展歷程：深耕電影票務業(yè)務，業(yè)務邊界不斷擴展

公司前身成立于 2012 年，是美團旗下的一個開展在線電影票務業(yè)務部門。2013 年“美團電影”更名為“貓眼電影”，并推出具有在線座位選擇功能的貓眼 app。 2015 年 7 月，貓眼電影獨立為美團網(wǎng)旗下全資子公司貓眼文化傳媒有限公司。2015 年 10 月，美團和大眾點評合并，貓眼也與大眾點評電影頻道整合。2016 年 4 月，美團大眾點評正式將貓眼進行分拆并完全獨立運營，開始作為電影發(fā)行方開展業(yè)務，并開始從事其他娛樂業(yè)務。2016 年至 2017 年，公司進行多輪前投資，并引入光線、微影及騰訊成為戰(zhàn)略投資者。

股權結(jié)構：光線、騰訊、美團點評三大股東實力雄厚

2016 年 4 月貓眼從美團分拆獨立并獲得其 A 輪融資；2017 年貓眼與微影戰(zhàn)略合并，成立“貓眼微影”公司，隨后獲得騰訊的 10 億投資，估值 200 億。貓眼招股書顯示，光線及其關聯(lián)方為第一大股東，持股比例為 48.80%；騰訊持股比例為16.27%；美團持股比例為 8.56%。

背靠騰訊和美團兩大股東，渠道優(yōu)勢明顯。通過與騰訊的戰(zhàn)略合作，貓眼擁有微信錢包及 QQ 錢包的少數(shù)幾個專用入口之一，并且是唯一的電影、現(xiàn)場表演及體育賽事入口， 同時接入“貓眼電影演出”微信小程序、流量紅利明顯。同時，貓眼還是美團 app 及大眾點評 app 上娛樂票務及服務的獨家業(yè)務合作伙伴。

業(yè)務分析：在線電影票務市占率持續(xù)提升，影視娛樂、衍生品業(yè)務多點開花

貓眼娛樂的營業(yè)收入來源于四大業(yè)務：在線娛樂票務服務、娛樂內(nèi)容服務、娛樂電商服務和廣告服務。從單一的票務業(yè)務中拓展多元化業(yè)務，貓眼不斷開疆拓土，布局泛娛樂產(chǎn)業(yè)。

1）貓眼娛樂擁有領先的票務平臺，電影票務市占率第一

截至 2018 年 9 月 30 日，中國 600 多個城市的 95.2%的電影院通過貓眼進行在線銷售電影票。根據(jù)艾瑞咨詢報告，按2018 年 1-9 月電影票務交易總額計，貓眼是中國最大的在線電影票務平臺，市場份額 61.3%；以 2018 年 1-9 月總交易額計，貓眼在在線現(xiàn)場娛樂票務行業(yè)排名第二。

電影票服務費是在線票務平臺的最主要的收入來源 。 2015-18 年前三季度公司票務 銷售收入占比分別為100%/70%/58%/60%；2016-18 年前三季度票務銷售收入同比增速達到 61%/55%/86%，是公司最核心的收入來源及成長引擎。

單張電影票務費提升是在線票務平臺收入成長的重要驅(qū)動力。在線票務平臺票務銷售收入增長貢獻由單張電影票務費增長情況和票務銷售規(guī)模增長情況兩大因素共同驅(qū)動，而票務銷售規(guī)模與票房大盤增長情況和票務網(wǎng)站市占率相關；以貓眼為例，公司在線票務服務收入由 2015 年的 5.95 億元增加 61.5%至 2016 年的 9.60 億元，而 16 年票房大盤增速僅為 4%，貓眼 15-16 年市場份額維持在 30-33%之間，因此 16 年票務收入增長主要源于所售每張票的服務費增加所致：我們通過公司招股書分析得到，2015-18 前三季度貓眼對單張電影票收取的服務費分別為 1.06/1.80/1.83/2.05 元，逐年呈上升趨勢。

服務費相關政策若出現(xiàn)變化，將對貓眼娛樂收入產(chǎn)生較大的負面影響。通過貓眼招股書分拆及公開信息分析，當前市場單張電影票服務費收取現(xiàn)況為：票務平臺（貓眼）收取 2.05 元，系統(tǒng)服務商收取 0.65 元，院線/影投收取 1 元左右；共計服務費在 3-4 元之間。相關新聞顯示，服務費新政實施后單張電影票服務費收取情況將為：票務平臺收取 1 元，系統(tǒng)服務商收取 1 元，院線/影投 0 元。我們測算網(wǎng)傳新政下，對票務平臺的在線票務收入的負面影響約為 26%。

2）貓眼擁有領先的娛樂內(nèi)容平臺，影片宣發(fā)市場認可度高

2018 年 1-9 月，貓眼提供娛樂內(nèi)容服務的電影約占中國綜合票房的 90%。根據(jù)艾瑞咨詢報告，按 2016 年到 2018 年 9月的綜合票房計，貓眼已經(jīng)成為中國排名第一的國產(chǎn)電影主控發(fā)行方。

3）貓眼擁有領先的娛樂行業(yè)用戶及從業(yè)人員在線社區(qū)，構建了良好用戶生態(tài)

貓眼平臺有六大流量入口：美團、點評、微信、QQ、貓眼和格瓦拉，方便消費者在任何時間、地點都能夠使用貓眼。根據(jù)艾瑞咨詢報告，按 2018 年 1-9 月平均月度活躍用戶計，貓眼是中國最大的在線電影社區(qū)，月活躍用戶超過 1.346 億。截至 2018 年 9 月 30 日，貓眼平臺上的媒體內(nèi)容在第三方平臺的月均觀看量為 12 億次，預告片觀看量累計 22 億次，電影評分 1.58 億條，電影評論 0.7 億條。在口碑驅(qū)動票房的電影市場，消費者越來越重視內(nèi)容的口碑，貓眼平臺的用戶評分、評論以及豐富的內(nèi)容數(shù)據(jù)庫就成了消費者觀影決策的主要參考依據(jù)。

此外，貓眼的內(nèi)容數(shù)據(jù)庫中有超過 80 萬部電影、 12 萬部電視劇以及 250 萬名專業(yè)人士的資料，貓眼專業(yè)版還提供熱度、票房、播放量、想看等統(tǒng)計功能，豐富的內(nèi)容數(shù)據(jù)庫為中國娛樂行業(yè)專業(yè)人士搜尋資料提供了極大的便利，按 2018 年1-9 月的平均月活躍用戶計，貓眼專業(yè)版 APP 是中國娛樂行業(yè)最受歡迎的專業(yè) APP。

財務數(shù)據(jù)：收入成長迅速，市場擴張下費用率依然高企

營業(yè)收入及增速

2015 年、 2016 年和 2017 年，貓眼娛樂的營業(yè)收入分別為 5.97 億、 13.78 億和 25.48 億元人民幣， CAGR 高達 107%；2018 年前三季度，貓眼娛樂營業(yè)收入為 30.62 億，同比增長 99.55%。近年來營收增長的主要原因是在線娛樂票務服務以及娛樂內(nèi)容服務所得收益增加。

營業(yè)收入構成

2018 年前三季度票務服務收入為 18.32 億元，同比增長 85.6%，占總收入 60%。票務服務收入增加的主要原因為：業(yè)務整體擴張，收購微影；國內(nèi)票房總數(shù)增加，帶動了票務服務發(fā)展。

2018 年前三季度影視娛樂所得收益為 9.1 億元，同比增長 121.5%，占總收入的 30%，業(yè)務收入增加得益于公司不斷擴展電影發(fā)行、宣傳及投資業(yè)務。

2018 年前三季度電子商務收入為 1.6 億元，同比增長 83%，收入增加的主要原因在于會員服務銷售以及賣品銷售增加。

2018 年前三季度廣告服務及其它業(yè)務收入為 1.6 億元，同比增長 217%，主要由于認可公司廣告解決方案效果的品牌或內(nèi)容廣告的廣告主數(shù)目增多。

營業(yè)成本及增速

2018 前三季度營業(yè)成本 11 億元，同比增長 135%。成本增加的主要原因：售票系統(tǒng)成本增加（與電影票務服務的增長一致）；娛樂內(nèi)容服務持續(xù)增長，內(nèi)容宣發(fā)成本增加；于 2017 年 9 月完成微影收購事項后無形資產(chǎn)攤銷增加。

毛利潤及毛利率

2018 前三季度毛利潤為 19.62 億元，同比增長 84%，毛利率為 64.08%。 2018 前三季度毛利率較 2017 年有所下降，原因在于內(nèi)容宣發(fā)及推廣成本補償收益占收益百分比上升，其次因無形資產(chǎn)攤銷所致。

三費及增速

管理費用變化趨于平穩(wěn)，但 2018 前三季度銷售及營銷費用出現(xiàn)大幅度增長。期間銷售及營銷費用 17.24 億元，同比增長 87%，主要是由于為了推廣公司的服務而增加的用戶激勵。

凈利潤

貓眼娛樂的凈利潤（含少數(shù)股東權益）從 2015 年的-12.97 億元到 2017 年的-0.76 億元， 連續(xù)三年虧損大幅度收窄， 2018前三季度凈利潤為-1.44 億元； 經(jīng)調(diào)整凈利從 2015 年的-12.70 億元躍升至 2017 年的 1.24 億元， 三年間盈利能力逐漸加強，并在 2017 年實現(xiàn)盈利，2018 前三季度經(jīng)調(diào)整后凈虧損 0.169 億元，去年同期小幅盈利 0.124 萬元。

估值及投資建議

貓眼娛樂與阿里影業(yè)收入構成均以在線票務和影視娛樂投資、宣發(fā)為主。 根據(jù)貓眼娛樂公告最高發(fā)行價格20.4 港元計算，貓眼當前市值為 230 億港元，對應 2017 年 PS 為 8 倍。阿里影業(yè)當前市值為 330 億港元，對應 2017 年 PS 為 12 倍；從相對估值角度，貓眼娛樂市值尚有一定提升空間。在線票務滲透率基本飽和、市場格局趨于穩(wěn)定市場現(xiàn)狀下，我們看好貓眼娛樂在影視投資及宣發(fā)、衍生品等多元業(yè)務收入成長性，建議積極關注。

風險提示

政策風險、國內(nèi)電影票房增長不及預期、宏觀經(jīng)濟風險等。