中信證券(600030)

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2019年1月23日晚間，中信證券發(fā)布了2018年度業(yè)績快報。報告期內(nèi)公司實現(xiàn)營業(yè)收入372.23億元，同比下降14.02%，實現(xiàn)歸母凈利潤93.94億元，同比下降17.83%， 加權平均ROE為6.20%，同比減少1.62個百分點。 同時，公司披露控股子公司華夏基金主要財務數(shù)據(jù)，華夏基金在報告期內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)收入37.33億元，同比下降4.60%，實現(xiàn)凈利潤11.40億元，同比下降16.62%。投資要點:

子公司拖累，業(yè)績不及預期： 業(yè)績快報顯示， 公司將在2018年實現(xiàn)歸母凈利潤93.94億元，同比下降17.83%，低于市場預期。此前公布的12月經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示，公司1-12月的累計凈利潤為85.20億元，同比僅下降6.27%。我們認為，凈利潤同比降幅擴大的原因有三：（ 1）部分子公司拖累業(yè)績。月報數(shù)據(jù)的統(tǒng)計口徑為母公司+中信（山東） +金通證券，而當前的業(yè)績快報則在此基礎上將中信證券國際、中信期貨、華夏基金、金石投資等子公司納入統(tǒng)計，預計部分子公司（華夏基金-16.62%）對公司的業(yè)績一定拖累；（ 2） IFRS9加劇投資波動性。 2018年公司作為A+H券商率先執(zhí)行新會計準則IFRS9。新準則下原計入可供出售金融資產(chǎn)的股權類投資重新分類為FVTPL，導致自營投資的損益直觀地體現(xiàn)在當期損益中，加大了公司投資收益波動性；（ 3）審慎計提壓縮凈利。新會計準則的另一影響在于減值計提方法由“已發(fā)生損失法” 變更為“預期損失法”，導致股票質(zhì)押減值損失計提壓力加大，結合公司一直以來在計提方面較為審慎的態(tài)度，預計四季度計提比例保持高位， 導致凈利壓縮明顯。

龍頭地位不改，投行優(yōu)勢明顯： 就已經(jīng)披露業(yè)績預告或快報券商來看，招商證券（ -32.16%）、海通證券（ -39.52%）、國元證券（ -43.18%）、方正證券（ -50%至-60%）和長江證券（ -83.23%） 的凈利潤均有大幅下降，而公司的降幅為-17.83%，展示了龍頭在弱市環(huán)境較強的經(jīng)營韌性。而從業(yè)務層面來看，公司在經(jīng)紀、資管、場外期權多項業(yè)務的競爭優(yōu)勢并未改變，其中投行優(yōu)勢更是持續(xù)增強。

根據(jù)wind上市日統(tǒng)計數(shù)據(jù)，公司2018年度IPO承銷規(guī)模127.76億，再融資承銷規(guī)模1,166.83億元，債券承銷7,661.85億元，市占率分別為9.29%/15.89%/13.60%，同比提升0.13/2.31/2.58個百分點。 隨著2018年10月下旬以來監(jiān)管層對于投行多線業(yè)務的松綁（再融資、并購重組），投行業(yè)務規(guī)模呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢，預計2019年公司在募資規(guī)模和市占率兩方面均有提升空間。

逆市收購廣證， ROE攤薄有限： 近期公司發(fā)布對于廣州證券的收購預案，擬作價134.60億元收購廣州證券100%股權。 若本次收購順利成，則公司在華南地區(qū)的網(wǎng)點短板可以得到有效彌補。 截至2018年上半年末，廣州證券在華南地區(qū)共有營業(yè)部42家，收入貢獻占比接近90%，公司有望利用自身較強的經(jīng)紀業(yè)務運營實力以及產(chǎn)品創(chuàng)設能力來對廣州證券的存量客戶進行二次開發(fā)， 并取得業(yè)績增量。 此外，公司也將借此獲取粵港澳灣區(qū)的客戶資源和政商資源，加速投行及相關業(yè)務的區(qū)域滲透，順應一帶一路戰(zhàn)略部署，進一步推進向國際化投行的轉(zhuǎn)型。目前來看，廣州證券ROE處于較低水平， 2018年中報數(shù)據(jù)顯示ROE僅-0.25%（同期中信證券3.71%） ,但靜態(tài)測算估計對中信證券整體ROE攤薄作用在0.5個百分點以內(nèi)，而長期業(yè)務增量貢獻將助力中信證券有效提升ROE。

盈利預測與投資建議： 以業(yè)績快報的角度來看，中信證券在2018年的業(yè)績低于預期，但其整體實力仍然穩(wěn)居行業(yè)首位， 以投行為代表的各項業(yè)務具有明顯的領先優(yōu)勢，在弱市環(huán)境中也展現(xiàn)了強于同業(yè)的經(jīng)營韌性。而從當前新出臺的多項制度來看，科創(chuàng)板、 滬倫通、 CDR均對頭部券商構成利好， 公司作為行業(yè)龍頭有望率先受益。 此外，如果能在近期落實對于廣州證券的收購預案， 公司將從地域上打通華東地區(qū)與華南地區(qū)，形成更完整的業(yè)務網(wǎng)絡布局，其經(jīng)紀、投行等業(yè)務將顯著受益。 基于（ 1）公司低于預期的業(yè)績表現(xiàn)、（ 2） 公司優(yōu)異的業(yè)務競爭優(yōu)勢及戰(zhàn)略布局、（ 3） 2019年市場整體震蕩的中性假設，我們小幅下調(diào)公司2018-2020年歸母凈利潤預測為93.91/106.76/119.18億元（對應PB分別為1.43/1.37/1.31倍），但維持“買入”評級，并重申公司為券商板塊首推標的。

風險因素： 收購預案落地進度不及預期；資本市場大幅波動；宏觀經(jīng)濟回落風險。