本周二（1月30日）晚上，計(jì)算機(jī)行業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)告全部披露完畢。雖然業(yè)績(jī)預(yù)告中的信息很有限，但我們還是想試圖從中尋找一些值得分析的點(diǎn)。由于并非所有的公司都會(huì)披露業(yè)績(jī)預(yù)告，而且業(yè)績(jī)預(yù)告大部分只是給了一個(gè)區(qū)間；因此為了選擇盡可能多的樣本公司，我們同時(shí)也采用了三季報(bào)中對(duì)全年業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。由于分析的需要，我們對(duì)原數(shù)據(jù)進(jìn)行了一定的處理。第一，對(duì)于業(yè)績(jī)預(yù)告的區(qū)間數(shù)據(jù)，我們采用的是中位數(shù)。第二，為了客觀的了解行業(yè)增速，我們對(duì)以下公司進(jìn)行了剔除：（1）這兩年通過(guò)重組跨界進(jìn)入到計(jì)算機(jī)行業(yè)的公司，比如工大高新、神州易橋、金財(cái)互聯(lián)等；（2）通過(guò)資產(chǎn)重組進(jìn)行資產(chǎn)注入的國(guó)企央企，比如中國(guó)長(zhǎng)城、中國(guó)海防等；（3）互聯(lián)網(wǎng)模式導(dǎo)致業(yè)績(jī)波動(dòng)較大或者在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域投入較大導(dǎo)致虧損的公司，比如東方財(cái)富、同花順、ST三泰、ST智慧等。

通過(guò)以上處理，我們得到的樣本公司數(shù)量為154家。通過(guò)對(duì)這些樣本公司的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我們得到的結(jié)果如下：（需要特別說(shuō)明的是，這里的增速數(shù)據(jù)不一定代表真實(shí)情況，因?yàn)闃颖竟具x擇的不同，會(huì)使得行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊侔l(fā)生一定的變化。在這里，我們只是基于其中一種樣本公司的選擇方法，提供相應(yīng)的分析。）

1、業(yè)績(jī)?cè)鏊倩芈?。通過(guò)對(duì)154家樣本公司數(shù)據(jù)分析，2017年計(jì)算機(jī)行業(yè)歸母凈利潤(rùn)增速為1.8%增速同比回落較大。我們認(rèn)為主要原因包括：（1）大量的外延并表導(dǎo)致2016年基數(shù)較大，2017年外延并表的業(yè)績(jī)大幅減少。（2）并購(gòu)標(biāo)的未達(dá)到業(yè)績(jī)承諾，導(dǎo)致大量商譽(yù)減值計(jì)提。對(duì)于以上兩個(gè)原因，我們認(rèn)為，之前市場(chǎng)對(duì)第一個(gè)原因是有所預(yù)期的；但是對(duì)于第二個(gè)原因，其影響程度可能比預(yù)期的要大一些。

2、商譽(yù)減值影響較大。并購(gòu)標(biāo)的對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響是把雙刃劍，從2017年業(yè)績(jī)預(yù)告中，我們看到前兩年大量的外延并購(gòu)逐漸暴露出一些問(wèn)題。2017年多家上市公司由于并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，商譽(yù)減值計(jì)提金額較大，大幅減少了上市公司凈利潤(rùn)，甚至一些出現(xiàn)了虧損。我們認(rèn)為這背后反映的情況包括：（1）在2014-2015年，很多并購(gòu)標(biāo)的的業(yè)績(jī)承諾是在一個(gè)外延驅(qū)動(dòng)的行情下所做出的，其客觀性值得商榷。（2）經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)格局在發(fā)生變化，對(duì)于那些沒(méi)有核心技術(shù)和產(chǎn)品，只靠所謂的商業(yè)模式來(lái)獲取收入的公司，其經(jīng)營(yíng)情況存在惡化的可能性。（3）并購(gòu)整合的效果值得注意。2014-2015年，計(jì)算機(jī)行業(yè)并購(gòu)的標(biāo)的數(shù)量在100家以上，有的公司并購(gòu)數(shù)量甚至在3家以上。誠(chéng)然，IT企業(yè)很重要的成長(zhǎng)方式就是外延收購(gòu)，我們看到國(guó)際上很多IT巨頭都是這樣成長(zhǎng)起來(lái)的，但是否每家公司都能夠整合好，也值得商榷。而且，在國(guó)際上我們也看到很多IT公司甚至巨頭，都存在整合效果不盡人意的情況。

3、剔除商譽(yù)減值標(biāo)的，行業(yè)增速接近軟件實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速。既然是計(jì)提商譽(yù)減值的公司拉低了整個(gè)行業(yè)增速，如果將這些公司從樣本中剔除，我們發(fā)現(xiàn)，2017年行業(yè)歸母凈利潤(rùn)增速為14.1%，雖然比2016年增速仍有回落，但比2015年增速還要高。這一增速基本接近于工信部發(fā)布的中國(guó)軟件實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增速水平。從這個(gè)角度來(lái)看，我們認(rèn)為，2017年整個(gè)計(jì)算機(jī)行業(yè)上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊龠€是存在向好的邊際改善，特別是傳統(tǒng)行業(yè)龍頭在內(nèi)生增長(zhǎng)表現(xiàn)出來(lái)的改善情況，比如恒生電子、衛(wèi)寧健康、浪潮信息等。

4、扣非凈利增速更好一些。我們對(duì)披露非經(jīng)常損益的公司進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，并將其作為新的樣本，樣本公司數(shù)量為97家。得到的結(jié)果是，2017年樣本公司整體的扣非歸母凈利潤(rùn)增速為5.5%，好于非扣非的凈利潤(rùn)增速。

通過(guò)業(yè)績(jī)預(yù)告，我們讀到了什么？

1、客觀看待增速回落，不少個(gè)股出現(xiàn)邊際改善。從上面我們看到，2017年計(jì)算機(jī)行業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊倩芈涠际窃从谕庋硬①?gòu)：一個(gè)是外延并購(gòu)帶來(lái)的2016年高基數(shù)，一個(gè)是外延并購(gòu)帶來(lái)的2017年商譽(yù)減值。但這一現(xiàn)象并不能完全刻畫整個(gè)計(jì)算機(jī)行業(yè)。2017年我們還是看到了不少公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俪霈F(xiàn)了一定的邊際改善。我們認(rèn)為，在外延并購(gòu)大潮退去之后，我們可以關(guān)注那些真正具有核心技術(shù)和產(chǎn)品化能力的公司，過(guò)度放大商業(yè)模式的重要性、過(guò)度依賴商業(yè)模式變現(xiàn)的階段已經(jīng)成為過(guò)去，技術(shù)變現(xiàn)或?qū)⒒貧w產(chǎn)品本身。

2、外延潛在風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。通過(guò)2017年的業(yè)績(jī)預(yù)告，我們感受到了外延并購(gòu)帶給上市公司的負(fù)面影響。這時(shí)候就特別需要我們關(guān)注，在過(guò)去兩年已經(jīng)發(fā)生外延并購(gòu)的公司，特別是外延數(shù)量較多的公司，其并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)的兌現(xiàn)情況。同時(shí)，更加值得關(guān)注的是，2017年是很多并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾最后一年，即2018年這些子公司沒(méi)有業(yè)績(jī)承諾。因此，其業(yè)績(jī)是否會(huì)發(fā)生較大波動(dòng)，也是我們持續(xù)跟蹤和關(guān)注的地方。

3、挖掘真成長(zhǎng)。（1）A股計(jì)算機(jī)的外延是否是真成長(zhǎng)？從本質(zhì)上來(lái)講，外延是一家公司獲得快速成長(zhǎng)的方式，而不是目的。一般來(lái)講，IT企業(yè)獲得業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，有兩種方式，一個(gè)是沿著現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行上下游延伸，或者沿著現(xiàn)有產(chǎn)品線進(jìn)行橫向拓展，其帶來(lái)的結(jié)果都是業(yè)務(wù)線和產(chǎn)品線的增加。另一個(gè)是，用戶或者區(qū)域的拓展。A股計(jì)算機(jī)公司的外延雖然能夠在短時(shí)間內(nèi)增加利潤(rùn)體量，但是否具有持續(xù)成長(zhǎng)性，還是要看其收購(gòu)能否很好的達(dá)到以上兩個(gè)效果。但除此之外，我們認(rèn)為，外延更多的是對(duì)原來(lái)主業(yè)的強(qiáng)化和補(bǔ)充，如果一家公司外延并購(gòu)的目的是想通過(guò)并購(gòu)標(biāo)的替代原來(lái)主業(yè)或者彌補(bǔ)主業(yè)的下滑，這種情況潛在的風(fēng)險(xiǎn)也是值得關(guān)注。（2）下一代的核心技術(shù)和產(chǎn)品化能力。計(jì)算機(jī)行業(yè)一直被市場(chǎng)貼上成長(zhǎng)股的標(biāo)簽。我們認(rèn)為，這個(gè)標(biāo)簽適用于特定的歷史時(shí)期，那就是中國(guó)信息化建設(shè)大發(fā)展階段。中國(guó)很多IT企業(yè)在過(guò)去十幾年之所以能夠快速成長(zhǎng)，很大一部分原因是享受到了行業(yè)信息化快速增長(zhǎng)的紅利。而目前中國(guó)除了部分行業(yè)之外，大部分行業(yè)的信息化滲透率已經(jīng)很高，很難以再支撐企業(yè)像過(guò)去如此快速的增長(zhǎng)。而在新的IT階段，只有在新技術(shù)大規(guī)模投入、真正擁有核心技術(shù)和產(chǎn)品化能力的公司，才有可能繼續(xù)享受真成長(zhǎng)。不然，或許有不少計(jì)算機(jī)公司會(huì)成為“偽成長(zhǎng)股”。

總結(jié)來(lái)看，基于業(yè)績(jī)預(yù)告的有限信息，（1）2017年計(jì)算機(jī)行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊倩芈湟殉啥ň郑A(yù)期之內(nèi)），外延并購(gòu)導(dǎo)致的商譽(yù)減值規(guī)模大于此前預(yù)期。（2）不少個(gè)股已出現(xiàn)業(yè)績(jī)的邊際改善。（3）對(duì)于過(guò)去兩年外延并購(gòu)較多的上市公司，其子公司業(yè)績(jī)完成情況需要密切關(guān)注。（4）挖掘真成長(zhǎng)，需要我們從新技術(shù)的投入力度和新技術(shù)的產(chǎn)品轉(zhuǎn)化能力等角度去尋找，沿著這一邏輯，我們推薦廣聯(lián)達(dá)、恒生電子、用友網(wǎng)絡(luò)、石基信息、泛微網(wǎng)絡(luò)、金證股份等。

除此之外，我們認(rèn)為，業(yè)績(jī)?nèi)允侨曛匾骶€。2018年計(jì)算機(jī)行業(yè)上市公司的業(yè)績(jī)存在一定的改善空間。對(duì)于選股而言，沿著業(yè)績(jī)主線選股，不會(huì)發(fā)生像2017年只能選一兩只標(biāo)的的情況（2017年業(yè)績(jī)主線選股，以廣聯(lián)達(dá)為代表），2018年留給我們選擇的空間也更大一些。目前，我們?nèi)匀煌扑]二線低估值白馬，其業(yè)績(jī)正在發(fā)生邊際的確定性增強(qiáng)。相關(guān)標(biāo)的包括：美亞柏科、寶信軟件、華宇軟件、漢得信息等，建議關(guān)注新北洋。

細(xì)分領(lǐng)域方面。（1）人工智能領(lǐng)域，我們推薦硬件有望迎來(lái)放量的中科曙光、浪潮信息。（2）在智能駕駛領(lǐng)域，我們推薦具備產(chǎn)業(yè)鏈核心競(jìng)爭(zhēng)地位的四維圖新，在車載智能化產(chǎn)品方面有望放量的華陽(yáng)集團(tuán)、東軟集團(tuán)、索菱股份，關(guān)注德賽西威。（3）在企業(yè)云服務(wù)領(lǐng)域，我們推薦在垂直細(xì)分領(lǐng)域有望云轉(zhuǎn)型成功的廣聯(lián)達(dá)，以及企業(yè)軟件龍頭用友網(wǎng)絡(luò)。（4）在金融科技領(lǐng)域，我們推薦技術(shù)和產(chǎn)品化能力領(lǐng)先的恒生電子、金證股份、同花順。（5）在新零售領(lǐng)域，我們推薦石基信息，建議關(guān)注新北洋。（6）在智能制造領(lǐng)域，我們推薦寶信軟件、漢得信息、東方國(guó)信。

風(fēng)險(xiǎn)提示事件：（1）行業(yè)整體業(yè)績(jī)?cè)鏊俚陀陬A(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；（2）外延并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。