投資要點(diǎn)

我國酒店行業(yè)從野蠻生長到存量整合。酒店行業(yè)主要矛盾從供給總量不足變?yōu)榈赜蛐耘c結(jié)構(gòu)性矛盾。 16 年住宿業(yè)固定資產(chǎn)投資首次負(fù)增長。 我國酒店業(yè)共經(jīng)歷的四個發(fā)展階段：“五星級酒店+招待所”的初級階段、“供不應(yīng)求的野蠻生長”、“供需總量基本匹配”以及“存量整合時期”。 14/15/16年住宿業(yè)固定資產(chǎn)投資額分別 4513/4598/4088 億，增速分別為 2.2%/1.9%/-11.1%，增速放緩明顯， 16 年首次負(fù)增長，標(biāo)志進(jìn)入存量時代。

行業(yè)邏輯一：存量整合的微觀邏輯：連鎖酒店由于會員系統(tǒng)與品牌效應(yīng)具有更低的獲客成本，單體酒店逐步被品牌酒店整合。 我國酒店連鎖化率僅22%，而美國連鎖化率已達(dá) 70%，中國酒店業(yè)連鎖化率有望進(jìn)一步提升。而 OTA 行業(yè)集中程度逐步升高將會加速單體酒店被整合的過程。單體低星級酒店 OTA 客源占比平均達(dá) 35%， OTA 提成比例在 20%到 30%ADR 之間。而大型品牌酒店集團(tuán) OTA 客源占約為 15%， OTA 提成比例在 15%左右，獲客成本明顯低于單體酒店。 16 年后上游 OTA 集中程度逐步升高，將會加速連鎖化率升高這一過程。

行業(yè)邏輯二：需求結(jié)構(gòu)與供給結(jié)構(gòu)錯配，中端酒店成長空間非常大。 我國酒店房間數(shù)分布呈現(xiàn)梯形結(jié)構(gòu)，豪華型酒店區(qū)域性過剩，中高端酒店總量不足，經(jīng)濟(jì)型酒店總體供給平衡但整合空間較大。根據(jù)盈碟咨詢統(tǒng)計(jì)，截止 2016 年底，豪華型/中高檔（三四星） /經(jīng)濟(jì)型（二星及以下）客房數(shù)分別約為： 108 萬/386 萬/915 萬間。分別占客房總數(shù)的 8%/27%/65%。按照財富分布及年均出行次數(shù)推演，我國酒店需求結(jié)構(gòu)約為：豪華/中端/經(jīng)濟(jì)型占比分別為 5%/39%/56%。在總量飽和的背景下，酒店供給結(jié)構(gòu)與需求結(jié)構(gòu)錯配，未來中端產(chǎn)品仍有 50%以上總量發(fā)展空間。

行業(yè)邏輯三：區(qū)域割裂的供需關(guān)系：核心城市酒店資產(chǎn)的卡位紅利將逐步展現(xiàn)。由于核心城市酒店經(jīng)營物業(yè)具有一定的稀缺性，導(dǎo)致有效供給受限，供給需求出現(xiàn)剪刀差，核心城市 RevAPR 將會持續(xù)上漲（增速中樞由過去的 0%上移至 3%-5%）。 能夠應(yīng)用卡位紅利邏輯的核心城市，需滿足如下兩個條件：第一，住宿業(yè)固定資產(chǎn)投資峰值已過，呈現(xiàn)逐年負(fù)增長。第二，需求（人流）仍然穩(wěn)步上漲。 我們判斷“核心城市卡位紅利”邏輯可以應(yīng)用的城市目前為北上深杭寧五座城市。我們推算如家、華住、錦江三家酒店集團(tuán)核心城市直營店房間數(shù)占比分別為 24%、 33%、 23%，占直營店?duì)I收分別為 39%、 50%、 38%。三大酒店集團(tuán)約有 40%-50%的營收將會以 3%-5%的 RevPAR 持續(xù)提升，對應(yīng)整體凈利彈性約為 10%-18%。

個股邏輯： 公司核心投資價值從酒店經(jīng)營能力（ 自營業(yè)務(wù)）逐步變?yōu)槠放戚敵瞿芰Γ用藰I(yè)務(wù)）。 中國連鎖酒店集團(tuán)自營房間數(shù)在 2014 年前后就停止了高速增長，基本以加盟店擴(kuò)張為主。未來伴隨加盟店占比的持續(xù)攀升，凈利率水平有望持續(xù)增長。加盟店的擴(kuò)張符合規(guī)模效應(yīng)曲線，即費(fèi)用相對固定，伴隨管理加盟店數(shù)目的增多凈利率會保持上揚(yáng)趨勢。

海外比較研究：我國酒店集團(tuán) ROE 提升空間較大，具備長期配置價值。中國酒店集團(tuán)與國外酒店集團(tuán)處在不同的企業(yè)發(fā)展周期，我國酒店集團(tuán)仍具成長性，國外酒店集團(tuán)已到成熟期。長期來看，國外酒店集團(tuán)可以產(chǎn)生20%以上的年化投資收益（市值增長+分紅）。我國酒店集團(tuán)直營占比仍高（我國酒店集團(tuán)直營占比 20%-30%，國外直營占比 1%-5%），成長空間仍大（凈利率提升空間大）。國外酒店集團(tuán) 17 年 ROE 水平可達(dá) 15%-30% （修復(fù)后）， 錦江、首旅 ROE 區(qū)間為 8%-10%仍有較大提升空間。

重點(diǎn)個股推薦：華住酒店、錦江股份、首旅酒店。 華住酒店：國內(nèi)酒店龍頭，高成長撐起高估值。 華住酒店的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、定位、開發(fā)都處于業(yè)界領(lǐng)先（入住率高于同行業(yè)近 10%），經(jīng)營與管理效率優(yōu)異 （三費(fèi)占比為 9.69%，為三大酒店集團(tuán)中最低）。經(jīng)營數(shù)據(jù)領(lǐng)先同業(yè)，同店 RevPAR 同比增長最高 （17Q3 達(dá) 9.04% ） 。 17/18/19 年 華 住 酒 店 歸 母 凈 利 分 別 為12.53/17.16/23.16 億， EPS4.49/6.15/8.30 元， 2017-2019 年 CAGR36%，當(dāng)前股價對應(yīng) PE 分別為 52/42/31 倍。 考慮到行業(yè)龍頭地位以及領(lǐng)先的經(jīng)營效率，建議重點(diǎn)關(guān)注。

錦江股份： 深度受益行業(yè)紅利與自身變革，看好鉑濤盈利能力提升及維也納中端開拓能力。 鉑濤由戰(zhàn)略做大轉(zhuǎn)向戰(zhàn)略盈利。 直營店保持年均 10%的關(guān)店速度，虧損面迅速縮小，盈利能力大幅提升。 17 年開店速度業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，中端維也納開店增速全年可達(dá) 50%，逐步證明開發(fā)端效率。 17/18/19 年錦江股份歸母凈利分別為 9.12/10.80/14.04 億（扣非后歸母凈利潤為 6.95/10.80/14.04， 2017-2019 年 CAGR42%），當(dāng)前股價對應(yīng) PE 分別為 34/30/23 倍。 綜合考量未來成長性，盈利釋放的滯后性，給予公司 2018 年 40 倍 PE 估值，目標(biāo)市值 432 億， 對應(yīng)股價 45.10 元。

首旅酒店： 管理機(jī)制民企化，存量整合，厚積薄發(fā)。 短期受到解禁的情緒壓制，長期基本面向好。自營店占比 34%,為三大龍頭中最大的，自營店占較高將會深度受益 RevPAR 上升（相比加盟店，直營店彈性更大）。 17/18/19 年首旅酒店歸母凈利分別為 6.71/9.01/11.67 億， EPS0.82/1.10/1.43元， 2017-2019 年 CAGR32%，當(dāng)前股價對應(yīng) PE 分別為 33/27/21 倍?？紤]到首旅如家整合帶來經(jīng)營效率的提高與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，給予公司 2018年 35 倍 PE 估值，目標(biāo)市值 315 億， 對應(yīng)股價 38.67 元。

估值討論：我們認(rèn)為應(yīng)該對公司長遠(yuǎn)盈利能力估值而不是對當(dāng)下凈利估值。由于資本、后臺正處在整合時期，業(yè)務(wù)處在高速開發(fā)期（新開店需要 18個月爬坡期），短期內(nèi) PEG 超過 1 是可以被接受的。因此我們認(rèn)為 PEG為 1 并不是估值的高點(diǎn)，而應(yīng)該是估值的下限。 類比國外酒店集團(tuán)多以 EV/EBITDA 為估值之錨，我國仍然以 PE 為主。長期來看， EV/EBITDA 以及 PE 將會逐步趨同（伴隨加盟店逐步增加，攤銷、債務(wù)、利息都會逐步減少）。

風(fēng)險提示： 宏觀經(jīng)濟(jì)影響的風(fēng)險、行業(yè)供給過剩的風(fēng)險、公司經(jīng)營風(fēng)險。