我國藥店連鎖率持續(xù)提高是長期趨勢

近十幾年來, 美國連鎖藥店門店數持續(xù)增加,連鎖率仍 1990 年不到 40%提高到 2016 年的 60%。中國的藥店連鎖率近年來也持續(xù)提升, 2016 年達到 49%,相當于美國 2000 年的水平,我們預計國內連鎖率在一個較長的時間段內將持續(xù)提升,并且連鎖率的提升呈現(xiàn)先快后慢的特點。

美國連鎖藥店集中度高, TOP10 的市場份額占比高于 85%,但由于我國藥店數量遠多于美國,且連鎖藥店企業(yè)僅有 20 年的發(fā)展歷史,規(guī)模尚小,所以我國連鎖藥店難以達到美國連鎖藥店的集中度。預計在未來較長一段時間內,我國連鎖藥店行業(yè)仍然呈現(xiàn)“多數單體藥店+眾多地區(qū)小連鎖+少數跨省大連鎖”的格局。

并購整合將是國內藥店行業(yè)中長期內主旋律

外延收購是美國大型連鎖藥店企業(yè)規(guī)模擴大的主要原因。美國前三家連鎖藥店企業(yè),收購門店數量占比最大的是 RAD, 該數值高達 78%; CVS 的收購門店數量占比也高達 75%, WBA 收購門店數量占比約為 45%。 部分大中型收購項目的 PS 介于 0.4-1.8 之間, PE 介于 20-40 倍之間,稍高于國內現(xiàn)階段收購項目。

國內三家較早上市的連鎖藥店公司收購項目多為門店數量少于 100 家的小連鎖。 我國小于 100 家門店的小連鎖藥店多達 5500 家,可供中大型企業(yè)收購的標的眾多。由于單個項目能貢獻的業(yè)績不大, 若大型連鎖藥店企業(yè)希望通過收購增厚業(yè)績,則需要進行較多收購工作。

美國三大連鎖藥店企業(yè)對國內藥店行業(yè)發(fā)展的啟示

1、關于門店數量:

對比美國三大連鎖藥店可以發(fā)現(xiàn),不斷增加門店數量是連鎖企業(yè)最終實現(xiàn)長期增長的發(fā)展之道,主要是由于規(guī)模擴大可以增加在成本談判和品牌效應方面的優(yōu)勢。例如 CVS和 WBA 銷售規(guī)模較大,其毛利率也高于 Rite Aid公司。同理,我們分析了國內連鎖藥店的銷售規(guī)模與毛利率的關系,發(fā)現(xiàn)銷售規(guī)模大的連鎖藥店毛利率高于銷售規(guī)模小的,其毛利率普遍相差 10個點左右。

2、關于企業(yè)發(fā)展路徑:

美國三大藥店代表了三種不同發(fā)展路徑的連鎖藥店企業(yè)。 WBA 是藥店連鎖企業(yè)橫向發(fā)展的杰出典范;CVS 是圍繞藥品零售業(yè)務做產業(yè)鏈延伸的成功標桿; Rite Aid 公司由于執(zhí)行保守的門店擴張策略,收入增長一般。

3、關于股價走勢:

美國的三大藥店中股價表現(xiàn)最好的是 WBA,其股價在 37年里漲了 230倍。我們之前分析過日本連鎖藥店行業(yè),他們股價表現(xiàn)最好的公司是 Cosmos,這家公司的股價仍 2008年 10 月觸底到 2016 年 6 月,股價翻了 26 倍。 這兩個公司的共同特點是利潤增長穩(wěn)定性非常高,波動小。在公司發(fā)展早期,市場愿意給這樣的公司較高估值,比如在 2000 年,市場給 WBA 公司的估值平均在 20 倍以上,而當時給 CVS 公司的估值只有 10 倍出頭。但當兩家公司都成長到較大規(guī)模后,利潤增速趨于一致,市場給出的估值也一致。

關注國內藥店龍頭企業(yè)

一心堂: 公司立足西南地區(qū),藥店分布于六個省市,經過前三年的大幅擴張,公司目前在亐南、海南、廣西、四川市場門店數量位列第一。公司省外重點市場廣西省已經開始盈利,四川市場預期明年開始盈利。預計公司 2017 年、 2018 年、 2019 年的 EPS 分別為 0.78 元、 0.92 元、 1.09 元,對應 PE 分別為 25X/21X/18X,維持“推薦”評級。

益豐藥房: 公司藥店布局在全國七個省份,在門店擴張的過程中,收入與利潤保持同步增長,反應出公司良好的經營能力。 2016-2018 三年將是公司快速擴張的三年, 2016 年新增門店 470 家, 2017年前三季度新增門店 449 家。 2017 年前三季度公司門店數量增速為 31%,銷售收入增速為 28%,凈利潤增速為 38%。預計公司 2017 年、 2018 年和 2019 年的 EPS 分別為 0.84 元、 1.08 元、 1.40元, 對應 PE 分別為 53X、 41X、 32X,維持“推薦”評級。

大參林: 公司是廣東省連鎖藥店龍頭,省內行業(yè)集中度待提高,具有較大的兼并整合空間。除廣東外,公司門店布局的省份包括廣西、河南、福建、江西、浙江,其中廣西(304 家)和河南(205家)是公司在省外重點發(fā)展的市場, 2016 年在這兩個省份的門店數量分別增長了 43%和 93%,擴張迅速。公司擬在未來三年內新建 1311 家門店,每年門店數量增長率約為 15%,再加上收購預期,預計公司未來三年內門店數量將有大幅提升。預計公司 2017 年、2018 年和 2019 年 EPS 分別為 1.29元、 1.53 元、 1.80 元, 對應 PE 分別為 40X/34X/29X, 維持“推薦”評級。

老百姓: 公司門店分布于國內 16 個省份,依托于這 16 個省份的現(xiàn)有資源,具有較大的擴張空間。公司在收購部分連鎖藥店企業(yè)中采取收購到控股地位而非全資收購,能較好的實現(xiàn)與原有股東的利益綁定,并通過業(yè)績對賭保證被收購標的未來幾年的業(yè)績增長。公司對下屬子公司少數股權的收購,既能增厚上市公司利潤,也能實現(xiàn)對成熟子公司的絕對控股,利于公司整體發(fā)展。建議積極關注。

風險提示: 行業(yè)增速下行。