事件

9 月民航局發(fā)布《關(guān)于把控運(yùn)行總量調(diào)整航班結(jié)構(gòu) 提升航班正點(diǎn)率的若干政策措施》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《措施》) 后,航空供給投入過(guò)快的擔(dān)心消除,供給收縮導(dǎo)致行業(yè)提價(jià)的邏輯通順,航空板塊將迎來(lái)景氣向上周期。

評(píng)論

航空需求淡季超預(yù)期,高鐵分流影響小于預(yù)期: 近年我國(guó)航空需求持續(xù)維持高位,受益于宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展和消費(fèi)升級(jí),公商務(wù)和居民旅游帶動(dòng)航空需求在今年四季度淡季超預(yù)期增長(zhǎng)。 2017 年 11 月,三大航整體收入客公里同比增長(zhǎng) 14.1%,其中國(guó)內(nèi)和國(guó)際分別同比增長(zhǎng) 13.9%和 14.0%。旺盛的需求同樣帶動(dòng)三大航客座率飆升,整體、國(guó)內(nèi)、國(guó)際客座率同比分別增加 2.1pct、 2.5pct、 0.9pct。 供需關(guān)系變化從 11 月三大航經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)得到部分驗(yàn)證。

另一方面, 我國(guó)高鐵網(wǎng)絡(luò)的高速發(fā)展,使得市場(chǎng)對(duì)于高鐵的分流影響越發(fā)擔(dān)心。 我們探究了高鐵對(duì)于民航分流影響的嚴(yán)重性, 發(fā)現(xiàn)高鐵分流民航需求較為有限,并且呈現(xiàn)減弱趨勢(shì)。 2008-2016 民航旅客周轉(zhuǎn)量復(fù)合增長(zhǎng)率為 14.3%,若排除高鐵分流影響,民航旅客周轉(zhuǎn)量復(fù)合增長(zhǎng)率為 16.1%。可見(jiàn)高鐵對(duì)于民航存在一定分流影響,但程度有限,僅為每年 1.8%。 2009 年以來(lái),分流的民航旅客周轉(zhuǎn)量平均僅占實(shí)際民航旅客周轉(zhuǎn)量 10%,并且這一占比呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。 同時(shí)高鐵分流的民航旅客周轉(zhuǎn)量增速也在下降, 2015 年同比下降 14%, 2016 年僅增長(zhǎng) 7%。

測(cè)算過(guò)程中,我們假設(shè)高鐵出現(xiàn)后,主要分流來(lái)自普通鐵路和民航的需求;并且普通鐵路的需求增速為 5%(此為高鐵 2008 年出現(xiàn)前,普通鐵路長(zhǎng)期的復(fù)合增速)。在以上假設(shè)下,普通鐵路旅客周轉(zhuǎn)量等于鐵路旅客周轉(zhuǎn)量減高鐵旅客周轉(zhuǎn)量,再用 2008 年后普通鐵路 5%增長(zhǎng)率算出的普通鐵路周轉(zhuǎn)量減實(shí)際普通鐵路周轉(zhuǎn)量,即可得出高鐵分流普通鐵路的旅客周轉(zhuǎn)量。高鐵旅客周轉(zhuǎn)量減去高鐵分流普通鐵路的旅客周轉(zhuǎn)量的余下部分,即為高鐵分流民航的旅客周轉(zhuǎn)量。這樣,我們就可以比較民航需求被鐵路分流的影響。

供給收縮票價(jià)提升,細(xì)分市場(chǎng)存在差異:《措施》 施行后,市場(chǎng)一致認(rèn)為主協(xié)調(diào)機(jī)場(chǎng)時(shí)刻受限,將間接導(dǎo)致航空供給收縮,供需差擴(kuò)大確定, 有利于明年航空票價(jià)提升,提高主要航空公司收益水平。我們測(cè)算了冬春航季航班正班計(jì)劃表,發(fā)現(xiàn)從時(shí)刻角度,全國(guó)機(jī)場(chǎng)起降架次增速略有下降,國(guó)內(nèi)航空公司全國(guó)機(jī)場(chǎng)起降架次從 8.3%下降至 7.7%。為了得到冬春航季航班計(jì)劃表中實(shí)際的 ASK 增速,我們進(jìn)行了進(jìn)一步的測(cè)算。關(guān)于計(jì)算座位數(shù),我們假設(shè)寬體機(jī)平均座位數(shù)為窄體機(jī)的 2 倍,得出冬春航季座位數(shù)總和,再除以航班量,得到平均座位數(shù)增速;關(guān)于航距,我們借用航行時(shí)間作為替代指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算航距增速,在計(jì)算時(shí)每段航班減去 30 分鐘作為起飛和降落的盤(pán)旋時(shí)間。

我們可以發(fā)現(xiàn), 冬春航季 ASK 供給各細(xì)分市場(chǎng)均出現(xiàn)不同程度收縮,航班量增速放緩是 ASK 收縮主要原因。雖然一線(xiàn)市場(chǎng)寬體機(jī)比例提升,但空間有限,國(guó)內(nèi)一線(xiàn)機(jī)場(chǎng) ASK 降幅符合預(yù)期,供需缺口加大;二線(xiàn)機(jī)場(chǎng)ASK 航線(xiàn)依舊保持較高增速;國(guó)際航線(xiàn)時(shí)刻緊缺,撤回大飛機(jī)速度放緩, 但中美等長(zhǎng)距離航線(xiàn)的航權(quán)分配完畢,運(yùn)力更多投放至日韓東南亞等短距離國(guó)際市場(chǎng),航距增速大幅下降, ASK 增速依舊處于下滑通道。所以從供需層面來(lái)講,展望明年,國(guó)內(nèi)一線(xiàn)市場(chǎng)航空供給緊張,將延續(xù)供需缺口;二三線(xiàn)市場(chǎng)供需狀況向好;國(guó)際航線(xiàn)供需邊際改善持續(xù)。 航空行業(yè)將迎來(lái)景氣提升周期。

國(guó)內(nèi)一線(xiàn)市場(chǎng)漲價(jià)動(dòng)力強(qiáng)勁,國(guó)際線(xiàn)或由負(fù)轉(zhuǎn)正: 在景氣度向上的過(guò)程中,市場(chǎng)開(kāi)始關(guān)心供需缺口能否傳導(dǎo)至票價(jià)中。早在 2004 年,民航局便明確將逐步擴(kuò)大航企自主定價(jià)權(quán)。 自 2013 年以來(lái),民航局每年都會(huì)出臺(tái)相應(yīng)政策促進(jìn)民航票價(jià)市場(chǎng)化。 目前已有 724 條航線(xiàn)實(shí)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià),政府定價(jià)航線(xiàn)中, 每家航空公司在不超過(guò)定價(jià)公式測(cè)算值范圍內(nèi),每航季上調(diào)國(guó)內(nèi)航線(xiàn)旅客運(yùn)輸基準(zhǔn)票價(jià)不得超過(guò) 10 條航線(xiàn),每條航線(xiàn)每航季基準(zhǔn)票價(jià)上調(diào)幅度不得超過(guò) 10%。 到 2020 年,市場(chǎng)決定價(jià)格機(jī)制基本完善,科學(xué)、規(guī)范、透明的價(jià)格監(jiān)管體系基本建立。

目前一線(xiàn)互飛航線(xiàn)全年票價(jià)接近全票價(jià)的 95%,一二線(xiàn)互飛航線(xiàn)票價(jià)折扣更多, 所以一線(xiàn)市場(chǎng)在 2018 年仍有提價(jià)空間。 并且一線(xiàn)市場(chǎng)多為公商務(wù)旅客,票價(jià)敏感性較低,航空公司不用特別擔(dān)心提價(jià)對(duì)于客座率的負(fù)面影響。 對(duì)于二三線(xiàn)市場(chǎng),供需關(guān)系改善,但二三線(xiàn)市場(chǎng)私人旅游出行更高,對(duì)于價(jià)格更具敏感性,航空公司需要考慮漲價(jià)對(duì)于客座率的負(fù)面影響。 所以二三線(xiàn)城市航線(xiàn)的漲價(jià)還需觀察,春節(jié)將是比較好的觀察窗口。

景氣度是航空獲得超額收益主要推動(dòng)因素: 對(duì)于中國(guó)航空公司,業(yè)績(jī)影響因素眾多。 我們發(fā)現(xiàn)凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)并非股價(jià)獲得超額收益的充分原因, 2017 年上半年油價(jià)均價(jià)同比上漲 21.6%,各大航空公司凈利潤(rùn)均有不同程度下滑,不過(guò)航空板塊同樣獲得了 25%左右的超額收益。我們發(fā)現(xiàn)三大航收益水平同比均有止跌回升的趨勢(shì),景氣度回暖明顯,國(guó)際線(xiàn)下滑幅度同樣收窄。 2017 年上半年,中國(guó)國(guó)航單位客公里收益整體、國(guó)內(nèi)、國(guó)際分別同比 1.4%、 3.7%、 -3.2%。 由此可見(jiàn),行業(yè)以及自身景氣程度才是影響股價(jià)超額收益更為直接的基本面原因,油價(jià)和匯率的擾動(dòng)只會(huì)引起短期波動(dòng)。 在 2018 年景氣度向上票價(jià)提升的預(yù)期下,航空板塊預(yù)計(jì)將繼續(xù)良好表現(xiàn)。

投資建議

航空需求無(wú)憂(yōu), 高鐵分流影響有限,且呈下降趨勢(shì)。民航局新政實(shí)行,供給收縮持續(xù), 供需關(guān)系改善, 提升票價(jià)確定性高,航空公司充分享受行業(yè)景氣度提升帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。 我國(guó)航司估值水平仍有上升空間, 美國(guó)三大航 PB 均值超過(guò) 3.5 倍, 而我國(guó)三大航 PB 平均 2.2 倍, H 股 PB 更低,平均僅為 1.3 倍,在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的過(guò)程中,整體估值水平嚴(yán)重低估,有待修復(fù)。持續(xù)推薦航空板塊龍頭: 中國(guó)國(guó)航(優(yōu)質(zhì)干線(xiàn)資源豐富,堅(jiān)定價(jià)格優(yōu)先策略,提價(jià)最為確定)、 南方航空(國(guó)內(nèi)線(xiàn)占比高,提價(jià)業(yè)績(jī)彈性大)、 東方航空(長(zhǎng)三角消費(fèi)水平高, 民航消費(fèi)需求旺盛)。 積極關(guān)注三大航 H 股。

風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)下滑。 將對(duì)于航空客運(yùn)和貨運(yùn)需求帶來(lái)明顯削弱,并且抑制運(yùn)價(jià)提升,對(duì)公司業(yè)績(jī)將產(chǎn)生利空影響。

民航局準(zhǔn)點(diǎn)率新政實(shí)施超預(yù)期。 準(zhǔn)點(diǎn)率若提升較快,或?qū)⒃斐擅窈骄诌^(guò)早放松民航供給限制, 航空業(yè)供給收縮幅度較小或繼續(xù)加大運(yùn)力投放力度,可能會(huì)對(duì)票價(jià)造成壓力甚至產(chǎn)生價(jià)格戰(zhàn)。

極端事件發(fā)生。 油價(jià)持續(xù)攀升,拖累業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng);疾病爆發(fā)和惡劣天氣等影響。