事件： 隨著采暖季到來， 近日全國各省份陸續(xù)公布冬季錯峰生產(chǎn)計劃， 大部分北方省份已經(jīng)或即將開始進入全面的冬季錯峰生產(chǎn)階段，而南方大部分省市的錯峰生產(chǎn)計劃仍然在制定和醞釀中， 浙江省是華東地區(qū)首個推出明確錯峰限產(chǎn)計劃的省份。 我們羅列主要省份錯峰限產(chǎn)計劃如下：

1、 浙江： 17 年 11-12 月， 全部熟料、 水泥生產(chǎn)企業(yè)組織安排停產(chǎn) 30 天

2、 山東： 部分區(qū)域為 11 月 15-3 月 15 日采暖季，部分區(qū)域為 12 月-1 月

3、 河南： 17 年 11 月 15 至 18 年 3 月 15 日，全省熟料、水泥企業(yè)停產(chǎn)

4、 甘肅： 17 年 11 月 15 至 18 年 3 月 15 日，全省熟料、水泥企業(yè)停產(chǎn)

5、 四川： 今年 11 月至明年 2 月， 停產(chǎn)天數(shù)不少于 50 天

6、 新疆： 錯峰生產(chǎn)時間為 17 年 11 月 1 日起至 18 年 5 月 16 日，不同地區(qū)停產(chǎn)時間有所差異，最長錯峰時間達六個半月

7、 寧夏： 17 年 12 月 10 日至 18 年 3 月 20 日，全省熟料、水泥企業(yè)停產(chǎn)

8、 黑龍江： 17 月 11 月 1 日至 18 月 3 月 31 日，全省熟料、水泥企業(yè)停產(chǎn)

9、 吉林： 17 年 11 月 1 日至 18 年 4 月 30 日，全省熟料、水泥企業(yè)停產(chǎn)

10、 遼寧： 17 年 11 月 1 日至 18 年 4 月 30 日，全省熟料、水泥企業(yè)停產(chǎn)

與此同時， 在當(dāng)前低庫位狀態(tài)下， 南方地區(qū)水泥價格持續(xù)上漲， 9 月以來，華東地區(qū)水泥均價漲幅已達 60 元/噸以上，核心區(qū)域漲幅已經(jīng)超過 100 元/噸（大部分地區(qū)漲價達 4 輪，江西部分地區(qū)已開始執(zhí)行第 5 輪漲價），中南地區(qū)平均漲幅也達到 50 元/噸的水平。

華東當(dāng)前平均庫位已經(jīng)降至 16年 8月和 17年 3月水泥價格大漲前的水平，后續(xù)的錯峰將激化供需矛盾， 有望帶動水泥價格大幅攀升： 我們前期重點提示關(guān)注華東地區(qū)水泥可能存在的旺季限產(chǎn)“ X 因素”， 其中包括浙江地區(qū)因能耗壓力可能面臨的提前錯峰； 11 月 14 日， 浙江省針對當(dāng)前能耗情況，已經(jīng)制訂了錯峰生產(chǎn)方案（浙江省水泥企業(yè)當(dāng)日起至 12 月 31 日之前，將全面安排錯峰生產(chǎn) 30 天），而江蘇、安徽等地的水泥企業(yè)未來也存在安排錯峰生產(chǎn)的可能。 但是在限產(chǎn)預(yù)期不斷增強的同時，全國水泥的庫存近兩周卻呈現(xiàn)了持續(xù)的下滑，需求相對旺盛的南方區(qū)域下滑幅度尤為明顯， 華東地區(qū)和長江流域的水泥庫容比已經(jīng)降至 55%以下，基本處于“半空庫”狀態(tài)，逼近年初采暖季結(jié)束時的水平，為近年最低點； 從歷史上看，這一情況較為特殊，我們認為是綜合體現(xiàn)了今年夏季錯峰生產(chǎn)、環(huán)保壓力、原材料控制、企業(yè)自發(fā)協(xié)同等各方面因素， 對產(chǎn)能端的影響。 而 11-12 月份南方仍然具備較為旺盛的需求，隨著浙江等地的停窯執(zhí)行，（ 我們初步測算浙江停窯將減少約 500 萬噸的熟料產(chǎn)量，占江浙滬皖四省 11-12 月熟料需求約 12%；而江蘇如果根據(jù)當(dāng)前行業(yè)協(xié)會計劃執(zhí)行停窯 20 天，將減少約 300 萬噸的熟料產(chǎn)量，占江浙滬皖四省 11-12 月熟料需求約 8%）， 在極低的庫存水平下， 企業(yè)和終端客戶已經(jīng)普遍開始預(yù)期水泥將會出現(xiàn)明顯的供不應(yīng)求， 后續(xù)華東地區(qū)水泥價格仍然具備明顯上漲動力，我們預(yù)計后續(xù)提價有額外 50 元/噸以上漲幅的可能，遠超歷史同期水平。

環(huán)保達標仍然是未來政府工作的重要抓手， 較多省市空氣質(zhì)量承諾完成壓力較大， 同樣可能導(dǎo)致臨時停產(chǎn)的出現(xiàn)。 我們統(tǒng)計了部分重點省份“十三五”期間的空氣質(zhì)量目標和 2016 年的完成情況，發(fā)現(xiàn)較多省份仍然處于未達標或者臨界值附近（其中包括天津、浙江、山東、湖北等水泥產(chǎn)能較大的省份）；我們認為當(dāng)前各地方政府對環(huán)保的重視程度仍然在不斷增強，而空氣質(zhì)量的壓力是政府核心的衡量標準之一， 同樣可能會在未來導(dǎo)致行政性的臨時停產(chǎn)出現(xiàn)。如安徽銅陵、宣城等地前期發(fā)布與空氣質(zhì)量相關(guān)的停產(chǎn)緊急預(yù)案，不排除在未來可能會成為較多區(qū)域的普遍情況。

北方地區(qū)錯峰生產(chǎn)將全面開啟，預(yù)計錯峰時段普遍長于去年，價格具備較強支撐，來年供需關(guān)系有望繼續(xù)好轉(zhuǎn)： 北方區(qū)域今年進一步增強采暖季錯峰生產(chǎn)的范圍和力度， 從當(dāng)前已公布的錯峰生產(chǎn)計劃的省份來看，普遍統(tǒng)一停窯時間超過往年，超過國家規(guī)定的 11 月 15-明年 3 月 15 的采暖季時間； 東北、 新疆等地區(qū)停窯時間將達到 6 個月以上，山東等地也延長了 1個月左右的停窯時間。 我們認為，今年北方區(qū)域整體水泥價格平穩(wěn)度過淡季的確定性較高，而庫存水平有望在當(dāng)前較低水平上繼續(xù)穩(wěn)步下行?？紤]到今年北方環(huán)保督查等約束一定程度上抑制了部分需求的釋放， 而隨著明年開春，如果出現(xiàn)基建開工等因素帶來需求回暖，那么北方地區(qū)的供需關(guān)系將有望進一步好轉(zhuǎn)，區(qū)域內(nèi)企業(yè)的盈利也將具備彈性。

短期看“最嚴限產(chǎn)季”是水泥價格和企業(yè)盈利的有力支撐： 我們認為，今年四季度到明年一季度，將是史上因環(huán)保壓力、能耗壓力等導(dǎo)致的最嚴限產(chǎn)季， 隨著錯峰生產(chǎn)的進一步推行，水泥的供給將更為緊張，價格可能將面臨大幅上漲。行業(yè)后續(xù)盈利彈性明顯。 供給端的嚴格控制將有望減輕市場對行業(yè)盈利可持續(xù)性的擔(dān)憂，而明年的低庫存和高景氣可見度更加明顯，全行業(yè)盈利甚至有望提升超過 20%。

中期看 2020 年之前水泥行業(yè)需求將整體維持穩(wěn)定，供給側(cè)推動行業(yè)供需格局持續(xù)向好， 龍頭價值屬性有望不斷增強。 從細分區(qū)域看，華東和華南地區(qū)具備較強的經(jīng)濟活力和較大的需求總量，同時行業(yè)競爭格局較好，未來水泥價格維持高位的可能性較強，甚至有百尺竿頭更進一步的趨勢；而當(dāng)前相對弱勢的北方、西南地區(qū)，隨著需求釋放和行業(yè)格局的進一步優(yōu)化，整體供需關(guān)系也將持續(xù)向好，區(qū)域內(nèi)企業(yè)盈利具備向上彈性。 同時中期供給側(cè)改革實際產(chǎn)能去化的落地，也將加速水泥行業(yè)供需關(guān)系和產(chǎn)業(yè)格局進一步向好。

投資建議： 我們建議重視水泥板塊的“跨年行情”。 短期超預(yù)期的限產(chǎn)，將有望持續(xù)推升市場對行業(yè)龍頭盈利彈性的預(yù)期。 而中期在供需穩(wěn)定向好，而行業(yè)格局進一步集中的過程中，水泥龍頭企業(yè)的盈利彈性將進一步顯現(xiàn)；橫向比較消費和成長，周期龍頭的估值仍較低（海螺水泥 PE 僅為 9 倍左右），隨著水泥行業(yè)盈利的周期性減弱， 可持續(xù)性增強， 龍頭的價值屬性有望凸顯， 迎來估值業(yè)績的雙升。 繼續(xù)推薦海螺水泥、萬年青、華新水泥、祁連山。

風(fēng)險提示事件： 宏觀經(jīng)濟大幅下滑， 水泥供給側(cè)改革不達預(yù)期