比亞迪(002594)

事件： 11 月 1 日公司公告擬出資人民幣 2.28 億元與佛吉亞（中國）投資有限公司合資設(shè)立深圳佛吉亞汽車部件有限公司，占注冊資本的 30%，佛吉亞以現(xiàn)金方式投入人民幣 5.32 億元，占注冊資本的 70%。深圳佛吉亞汽車將致力于開發(fā)、生產(chǎn)、裝配、銷售和交付涵蓋汽車整椅、座椅骨架、座椅發(fā)泡、座椅面套的汽車座椅產(chǎn)品及產(chǎn)品的相關(guān)零部件；提供售后服務(wù)和技術(shù)咨詢開發(fā)服務(wù)等。

比亞迪邁出開放供應(yīng)鏈重要的一步。 比亞迪汽車供應(yīng)體系封閉而完善，但由于汽車產(chǎn)業(yè)鏈長，環(huán)節(jié)眾多，因此部分環(huán)節(jié)公司自己生產(chǎn)供應(yīng)并未能獲得成本技術(shù)優(yōu)勢。公司近年戰(zhàn)略也轉(zhuǎn)向市場化，第一步是零部件采購市場化，第二步是動力電池銷售市場化。與佛吉亞（中國）成立合資公司生產(chǎn)座椅等零部件是具有代表性的一步，佛吉亞作為標(biāo)志雪鐵龍集團(tuán)旗下的汽車零部件廠商，也是全球八大汽車零部件供應(yīng)商，在汽車座椅、排放控制技術(shù)系統(tǒng)、汽車內(nèi)飾和外飾四大業(yè)務(wù)領(lǐng)域居業(yè)界領(lǐng)先地位，公司與佛吉亞的合作，開放座椅等零部件采購將有利于公司提高零部件質(zhì)量、降低成本。另外，關(guān)于電池業(yè)務(wù)資本化，公司目前也在積極尋求和其他客車廠進(jìn)行合作。公司屬于動力電池第一梯隊，但由于動力未對外開放供應(yīng)，僅依靠自身車型的消納，增速有限，市場份額開始萎縮，難以享受新能源汽車高速發(fā)展的紅利，因此開放動力電池業(yè)務(wù)意義重大。

雙積分制落地，利好新能源車企。 新能源積分正式落地， 2019 年、 2020年新能源積分要求比例為 10%、 12%，兩年合并考核，對于新能源積分為負(fù)的車企，需外購新能源積分抵扣。同時上周關(guān)于 2016、 2017 年油耗積分考核管理政策落地，油耗積分明確提前兩年考核，力度加大，新能源車企受益。根據(jù)市場調(diào)研，預(yù)計未來一個新能源積分價格 3000 左右，而公司新能源乘用車產(chǎn)量 8 萬輛以上，公司新能源積分車積分可達(dá) 20 萬分以上，因此若進(jìn)行新能源積分交易，則可大幅的增厚公司業(yè)績。

三季度業(yè)績短期承壓，看好四季度放量及明年的增長。 公司前三季度實(shí)現(xiàn)營收 739.3 億，同比增加 1.56%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 27.9 億，同比下滑23.8%。前三季度業(yè)績下滑，由于補(bǔ)貼退坡利潤下滑，新能源客車尚未放量，同時各項費(fèi)用增加所致。我們認(rèn)為四季度公司客車銷量有望放量，業(yè)績增速將改善。公司預(yù)計 2017 年歸母凈利潤 40.4 億-42.9 億，同比下滑 20%-15%，意味著四季度公司凈利潤為 12.5-15 億，環(huán)比三季度增長 17%-40%。

盈利預(yù)測： 我們預(yù)計公司 2017-2019 年凈利潤分別為 41.58、 55.96、 67.2 億元，對應(yīng) EPS 分別為 1.52 元、 2.05、 2.46 元，業(yè)績增速達(dá)-17.7%、 34.6%、20.1%，對應(yīng) PE 分別為 43 x、 32x、 27x。給予公司 2018 年 35 倍 PE，對應(yīng)目標(biāo)價 71.75 元，維持“買入”的評級。

風(fēng)險提示： 國家對新能源車政策支持不及預(yù)期，新能源車銷量下降；動力電池價格下滑超預(yù)期；原材料價格漲幅超預(yù)期。