中天能源(600856)

事件：

公司發(fā)布 2017 年三季報，報告期內(nèi)公司實現(xiàn)營業(yè)收入 47.71 億元，同比增長122.89%，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為 4.14 億元，同比增長 38.48%，實現(xiàn)歸屬于上市公司股東扣非后的凈利潤為 3.96 億元，同比增長 87.60%，實現(xiàn)每股 EPS 0.35 元；其中 Q3 實現(xiàn)營業(yè)收入 13.43 億元，同比增長 18.75%，環(huán)比下降 24.87%，Q3 實現(xiàn)歸屬于上市公司的凈利潤為 1.41 億元，同比增長 46.99%，環(huán)比增長 5.15%，實現(xiàn) EPS 0.10 元，業(yè)績略低于預(yù)期。

評論：

1、油價回升、 Long Run 并表和油品貿(mào)易業(yè)務(wù)驅(qū)動公司業(yè)績增長

2017 前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入 47.71 億元，同比增長 122.89%，主要來自三方面，一是公司收購的 Long Run 油氣田 2016 年下半年才開始并表，二是 LNG市場需求增速快，公司天然氣分銷業(yè)務(wù)不斷增長；三是公司油品貿(mào)易的業(yè)務(wù)的增長。 Q3 實現(xiàn)營業(yè)收入 13.43 億元，環(huán)比下滑 24.87%，主要是原油貿(mào)易三季度結(jié)算較少。報告期內(nèi)公司實現(xiàn)歸屬于上市公司的凈利潤 4.14 億元，同比增長 38.48%，主要是報告期內(nèi)公司并表 Long Run、天然氣分銷業(yè)務(wù)盈利增長和油品貿(mào)易盈利增長。

2、 Q3 毛利率改善明顯，定增完成后財務(wù)費用大幅下降，預(yù)計 Q4 會繼續(xù)下降

2017 年前三季度公司整體毛利率 22.67%，同比提升 1.39pct，其中 Q3 毛利率達到 26.86%，同比提升 8.48pct，環(huán)比提升 6.30pct，我們認為公司 Q3 毛利率改善主要有三方面原因，一是 Q3 油價上漲，公司海外油氣業(yè)務(wù)毛利率改善；二是三季度 LNG 價格上升，公司 LNG 分銷業(yè)務(wù)預(yù)計毛利率有所改善；三是公司毛

利率較低的油品貿(mào)易業(yè)務(wù)三季度營收較少。

2017 年前三季度公司三費增加明顯，管理費用、財務(wù)費用和銷售費用同比分別增加 9634 萬元、9791 萬元和 4048 萬元，公司三費增長較多，一方面是 Long Run的并表，一方面是油品貿(mào)易業(yè)務(wù)規(guī)模擴大；其中財務(wù)費用增加較多主要是公司LNG 接收站建設(shè)、海外油田打井投入較多，負債率提升導(dǎo)致。

但我們可以看到， Q3 公司財務(wù)費用和管理費用均環(huán)比下降明顯，其中財務(wù)費用為 4656 萬元，環(huán)比下降 4555 萬元，主要是公司完成了定增，資產(chǎn)負債率從二季度末的 69.96%下降為 58.99%；管理費用為 4865 萬元，環(huán)比下降 3240 萬元。

3、公司非公開發(fā)行完成，公司 LNG 一體化產(chǎn)業(yè)鏈布局將加速推進

公司 8 月初完成了非公開發(fā)行，共發(fā)行 2.32 億股，發(fā)行價格為 9.9 元/股，共募集資金 23 億元，扣除發(fā)行費用后，實際募集資金 22.69 億元；其中公司實際控制人鄧天洲和黃博分別認購 5%，其余 8 名投資者包括英大基金、財通資管、杭州東方嘉富資產(chǎn)管理、融通基金、常州翔嘉中舟投資中心、安徽中安資本管理、東?；鸷蛷埍?。

公司此次非公開發(fā)行募集資金中 11.94 億元用于江陰液化天然氣集散中心 LNG 儲備站建設(shè)， 4.896 億元用于收購青島中天石油投資有限公司 49.74%的股權(quán)并出資， 6.1636億元用于償還貸款及補充流動資金。

目前公司處于快速發(fā)展期，國內(nèi) LNG 接收站建設(shè)、海外油田開發(fā)均需要大規(guī)模資金投入，截止 2017 年二季度末，公司資產(chǎn)負債率達到 69.96%，財務(wù)壓力較大，此次非公開發(fā)行完成將有利于緩解公司財務(wù)壓力， 同時降低財務(wù)費用， 2017 前三季度公司財務(wù)費用達到 1.58 億元，同比增加 9791 萬元，預(yù)計 Q4 公司財務(wù)費用將大幅下降。

4、 公司精準抄底海外油氣資產(chǎn)，掌握上游天然氣資源

目前我國天然氣對外依存度已經(jīng)躥升到 1/3 左右，面對國內(nèi)天然氣資源緊張局面短期內(nèi)難以緩解和國內(nèi)氣源受中石油中石化制約的行業(yè)形勢，公司針對性地確定“尋求天然氣資源自主化” 的發(fā)展思路拓展上游，積極布局海外優(yōu)質(zhì)油氣田并購。 2015 年 11 月公司并購了加拿大 New Star 公司，其擁有 4 億桶油當量的地質(zhì)儲量（OOIP），日產(chǎn)量為 4200多桶油當量； 2016 年 6 月公司又收購了加拿大 Long Run 石油勘探公司 50.26%的股權(quán)，Long Run 是一家曾經(jīng)在加拿大多倫多證券交易所上市的石油天然氣公司，成立于 1999年，位于卡爾加里，公司位于加拿大油氣富藏帶，目前為加拿大第 4 大油氣田， Long Run擁有勘探開發(fā)總土地面積 291.92 萬英畝（約 11677 平方公里），核心區(qū)塊主要包括Peace river、 Redwater、 Deep basin、 Boyer 和 Kaybob。截止 2015 年底， Long Run擁有擁有超過 20 億桶油當量的地質(zhì)儲量（OOIP），原油、液化天然氣和天然氣 2P 儲量分別為 3490.5 萬桶、 2300.6 萬桶和 5350.38 萬桶，合計約 1.47 億桶， 2015 年日均產(chǎn)量 3.24 萬桶油當量。 2015 年底， Long Run 在產(chǎn)油井 813 口，不在產(chǎn)油井 370 口，在產(chǎn)天然氣井 1519 口，不在產(chǎn)天然氣井 663 口， 2015 年 Long Run 主要產(chǎn)品中天然氣占比達到 58.55%、原油占比 27.46%、液化石油氣占比 13.99%。根據(jù)公司的規(guī)劃，未來還將通過不斷投入，在 Long Run 的 Peace river、 Redwater 兩大核心區(qū)塊不斷增加新井，提高產(chǎn)量。

2017 年，公司將通過鉆探新井擴大產(chǎn)能、減員增效以及借力衍生金融工具，擴大盈利能力；通過出售零散低值區(qū)塊、收購周邊優(yōu)質(zhì)區(qū)塊，整合上游油氣田資產(chǎn)；加大勘探開發(fā)，提升儲量規(guī)模。 2016 年并表期間公司合計油氣產(chǎn)量 671 萬桶油氣當量，實際貢獻業(yè)績不到 1 億；我們預(yù)計 2017 年隨著產(chǎn)量的上升以及全年并表， 公司海外油氣田將貢獻 3 億元左右的業(yè)績。

5、 打造 LNG 全產(chǎn)業(yè)鏈，未來加拿大自有氣銷售到國內(nèi)獲取超額盈利的邏輯不變

公司在 2015 年借殼上市后，具有清晰的天然氣全產(chǎn)業(yè)鏈布局藍圖，穩(wěn)步推進天然氣全產(chǎn)業(yè)鏈布局；通過并購海外優(yōu)質(zhì)油氣資源、加大中游天然氣儲備集散中心建設(shè)力度、持續(xù)開拓夯實天然氣下游銷售網(wǎng)絡(luò)，逐步實施石油天然氣從開采—貿(mào)易—物流—加工—分銷的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，打造具有競爭力的中國民營綜合性獨立油氣運營商。公司抓住國際油價最低位的歷史機遇，成功完成對油氣田 New Star 和 Long Run 兩個加拿大油氣田的收購，實現(xiàn)了自有上游資源端的布局，同時在加拿大建設(shè)約 50 億方的大型 LNG 液化工廠，預(yù)計 2018~2019 年投產(chǎn)；作為公司銜接油氣上下游的關(guān)鍵一環(huán)，公司在東部沿?；I建江陰和潮州 LNG 接收站，規(guī)模均為 200 萬噸/年， 其中江陰接收站預(yù)計 2018 年上半年投產(chǎn)，潮州 LNG 接收站預(yù)計 2018 年下半年投產(chǎn)； 屆時公司將實現(xiàn)上游油氣田（海外氣源）—沿海 LNG 接收站—LNG 物流集散基地–下游分銷網(wǎng)絡(luò)的天然氣全產(chǎn)業(yè)鏈， 盈利能力有望大幅提升。

從全球各地天然氣價格來看，加拿大是天然氣價格最便宜的地區(qū)之一， 2016 年以來加拿大天然氣價格只有 2.0 美元/百萬英熱單位左右，相當于不到 4 毛/方，這主要是因為加拿大的天然氣產(chǎn)業(yè)受到美國頁巖氣革命的嚴重沖擊，因此公司天然氣在加拿大本地銷售盈利空間有限。如果運輸?shù)轿覈N售其盈利將大幅提升， 經(jīng)過我們測算，公司將加拿大自有天然氣就地液化并海運至中國東部沿海的完全成本大約 1.5 元/方（含稅），而目前我國東南沿海省份的天然氣門站價基本在 2.2-2.3 元/方，銷售批發(fā)價普遍在 2.6-2.7元/方，中小型工業(yè)用氣和車用氣用戶價格則在 3 元/方以上， 因此公司未來加拿大自有天然氣銷售到國內(nèi)的有望獲得 0.7~0.8 元/方左右的毛利， 如果產(chǎn)能利用率打滿，公司未來具有幾十億的盈利潛力， 我們認為這個邏輯未來 3-5 年很難出現(xiàn)顛覆性的改變。

6、 開拓原油進口新業(yè)務(wù)，培育新的業(yè)績增長點，打通石油全產(chǎn)業(yè)鏈

公司依托海外油氣資源，開拓原油進口分銷業(yè)務(wù)， 公司采用輕質(zhì)石油與加拿大當?shù)赜蜌夤九Z換石油，進口原油向國內(nèi)地?zé)捁?yīng)原油。 公司生產(chǎn)的原油如果在加拿大銷售，銷售價格是加拿大當?shù)氐膬r格，比 WTI 價格要低 5~8 美元/桶，如果運輸至國內(nèi)銷售可以實現(xiàn)以 WTI 價格結(jié)算，通過原油貿(mào)易，公司可以提高原油實現(xiàn)價格，增強盈利能力。2016 年 11 月 16 日公司作為有限合伙人出資 1 億元認購嘉興合保投資產(chǎn)業(yè)基金的份額，2016 年 11 月 30 日，嘉興合保投資基金增資 3.5 億元，獲得山東金石 20.154%的股權(quán)，同時增資完成后，同意受讓金石財富持有的山東金石 20.154%的股權(quán)，受讓完成后共持有山東金石 40.3088%的股權(quán)。山東金石位于山東日照，目前擁有 300 萬噸高品質(zhì)瀝清生產(chǎn)能力。公司通過產(chǎn)業(yè)基金參股山東金石后，將有利于公司利用上游豐富原油資源，進軍石油行業(yè)，并借助海外油氣公司的管理經(jīng)驗和技術(shù)，以及公司在國內(nèi)的銷售渠道資源，通過山東金石的原油加工利用，打通石油從勘探、開采、生產(chǎn)到出口銷售的全產(chǎn)業(yè)鏈。

2016 年公司實現(xiàn)油品貿(mào)易 5.79 億元，實現(xiàn)毛利 8234 萬元。公司從 2015 年開始嘗試油品貿(mào)易，當年僅實現(xiàn)營業(yè)收入 6794 萬元，可以說是一個摸索階段， 2016 年才是公司油品貿(mào)易發(fā)展的真正開始， 公司 2017 年油品貿(mào)易的規(guī)模預(yù)計會再上一個臺階。

7、 投資建議

公司經(jīng)過多年的精心布局，穩(wěn)步推進天然氣全產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略；從并購海外上游優(yōu)質(zhì)油氣資源、建設(shè)中游 LNG 接收站和儲備集散中心、開拓天然氣下游銷售網(wǎng)絡(luò)至利用端、布局分布式能源項目及燃氣電廠項目，產(chǎn)業(yè)鏈已見雛形。隨著公司打通上下游全產(chǎn)業(yè)鏈，公司可以進口廉價的加拿大 LNG，大幅降低公司的天然氣采購成本，并且利用價格優(yōu)勢進一步拓寬下游天然氣分銷市場，公司未來5年在國內(nèi)LNG分銷量將迎來爆發(fā)性增長。公司通過逆周期并購、拓展上游資產(chǎn)規(guī)模，躋身國內(nèi)大型能源公司行列，開拓原油進口，收購下游山東金石，整合煉化能力，打通石油從勘探、開采、出口到生產(chǎn)銷售的全產(chǎn)業(yè)鏈。公司已形成天然氣、石油雙產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展的經(jīng)營模式。

公司未來幾年有望業(yè)績持續(xù)高速增長； 2016-2017 年 2 年的業(yè)績增長主要依靠國內(nèi) LNG分銷的增長、原油進口貿(mào)易增長、加拿大油氣區(qū)塊當?shù)劁N售并表和逐季度增產(chǎn)， 2018年開始隨著江蘇江陰和廣東潮州 LNG 接收站的投產(chǎn)、 LNG 大規(guī)模進口貢獻業(yè)績， 2019年之后公司有望打通 LNG 的全產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn) LNG 的跨區(qū)域資源稟賦套利，業(yè)績有望大幅增長。

我們預(yù)計公司 2017~2019 年凈利潤分別為 5.89、11.00 和 21.98 億元，EPS 分別為 0.43元、 0.80 元、 1.61 元， 對應(yīng)目前的股價 10.70 元， 對應(yīng) PE 分別為 24.8 倍、 13.3 倍和6.7 倍， 維持“強烈推薦-A”評級。

風(fēng)險提示

國際油價大幅下跌、 LNG 接收站進度低于預(yù)期