山西汾酒(600809)

事件：公司發(fā)布三季報，前三季度營收48.56 億，同比增長42.8%；歸母凈利潤8.06 億，同比增長78.54%。單三季度營收14.35 億，同比增長47%，歸母凈利潤2.04 億，同比增長122%。收入符合預(yù)期，凈利潤超預(yù)期。

投資評級與估值：由于公司業(yè)績超預(yù)期，我們上調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)測2017-2019 年EPS 為1.13、1.9、2.62 元（前次為1.02、1.42、1.92 元），增長62%、68%、38%，預(yù)測2017-2019 年收入增長41%、46%和28%，收入達(dá)到62、90 和115 億，目前股價對應(yīng)2017-2019 年P(guān)E 為49、29 和21x，維持買入，上調(diào)目標(biāo)價至70 元，合理估值區(qū)間18 年35-40xPE。我們看好公司的核心邏輯是：1、汾酒是清香鼻祖，具有深厚的品牌底蘊(yùn)，品質(zhì)得到行業(yè)及消費(fèi)者一致認(rèn)可，具備快速恢復(fù)的基礎(chǔ)；2、進(jìn)入2018 年，高端酒價格繼續(xù)提升，公司核心產(chǎn)品青花系列性價比凸顯，迎來放量良機(jī)；3、國企改革使公司迎來歷史機(jī)遇，公司在品牌、產(chǎn)品、渠道和團(tuán)隊(duì)建設(shè)、激勵方面已發(fā)生積極變化，保證后續(xù)不斷發(fā)力。

收入加速增長 改革激發(fā)活力。公司單三季度收入14.35 億，同比增長47%，較Q2 增長30%加速，期末預(yù)收款5 億，環(huán)比增加1.3 億，Q3 銷售商品收到的現(xiàn)金16.9 億，同比增長43%，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額6.69 億，同比增長45%。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，三季度以青花和老白汾為代表的中高端白酒明顯發(fā)力，Q3 中高端白酒10 億，占比72%，較上半年占比提升5 個百分點(diǎn)，預(yù)計青花全年增速40%左右，Q3 低價酒3.5 億，占比較上半年下降4 個百分點(diǎn)。根據(jù)7 月經(jīng)銷商會議，青花定位汾酒五大產(chǎn)品線的首位，將聚焦資源、高舉高打，青花系列明確20年和30 年的核心地位，砍掉15 年和25 年，推出更高端的50 年，前期提價后，青花20年出廠價338 元，青花30 年出廠價498 元，渠道反饋，10 月后批價已不斷提高，非青花主銷區(qū)批價基本提升到位，主銷區(qū)穩(wěn)步提升，預(yù)計年底全面順價。分區(qū)域看，Q3 省內(nèi)收入9.3 億，省外4.9 億，省內(nèi)占比65%，較上半年提高6 個百分點(diǎn)，說明三季度省內(nèi)發(fā)力加速增長，這與我們得到的渠道反饋基本一致，今年增長主要靠山西大本營，省外主要靠河南，我們預(yù)計省內(nèi)今年增長超40%，河南增長約50%，京津冀、山東等核心市場今年打基礎(chǔ)，明年將發(fā)力增長。期末經(jīng)銷商數(shù)量1137 個，較年初增加150 個，較二季度末增加63 個。

毛利率穩(wěn)定 費(fèi)用率下降提高盈利水平。三季度毛利率65.35%，較16Q3 基本持平，銷售費(fèi)用2.65 億，同比增長5%，銷售費(fèi)率18.5%，較16Q3 下降5.3 百分點(diǎn)，管理費(fèi)率7.7%，較16Q3 下降1.8 百分點(diǎn)，費(fèi)用率下降是凈利率提高主因，三季度凈利率14.2%，同比提高4.8 個百分點(diǎn)。國企改革啟動后，公司加大了渠道建設(shè)力度，尤其強(qiáng)化終端建設(shè)，根據(jù)此前媒體報道，17年銷售人員將增加1000 人（即同比增50%），18 年再增加1000 人（即同比增30%），銷售隊(duì)伍達(dá)到4000 人規(guī)模，2018 年經(jīng)銷商數(shù)量2000 家（在目前水平再增加近80%），終端數(shù)量達(dá)到30 萬個。17 年下半年銷售的重點(diǎn)主要做渠道拓展、消費(fèi)者培育和產(chǎn)品順價，除了銷售和經(jīng)銷商隊(duì)伍的增加，青花的品鑒活動已在下半年全面展開，定位“骨子里的中國”，省外市場的授權(quán)費(fèi)用逐步減少，費(fèi)用投放更加聚焦品牌、聚焦區(qū)域，費(fèi)用使用效率更高，費(fèi)用率穩(wěn)中有降。

明年全面發(fā)力更值得期待。盡管今年已取得快速增長，但明年汾酒發(fā)力更值得期待。今年公司的主要增長點(diǎn)來自山西和河南。展望明年，山西市場優(yōu)勢明顯，渠道精細(xì)化和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍有很大提升空間；河南市場基礎(chǔ)扎實(shí)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以玻汾為主，今后青花發(fā)力空間很大；而京津冀和山東市場今年主要打基礎(chǔ)，加上基數(shù)不高，18 年增長空間巨大。四季度如果青花系列實(shí)現(xiàn)全面順價，將為18 年青花30 年和20 年的高增長打下良好基礎(chǔ)。

股價上漲的催化劑：收入利潤增長持續(xù)超預(yù)期

核心風(fēng)險假設(shè)：國企改革受阻