在中國大力推進國企改革的當下，人們發(fā)現(xiàn)，5月份國企在固定資產(chǎn)投資總額中的占比達到35.4%，這是自2011年以來的最高位。也就是說，在民間投資持續(xù)下滑的背景下，一些國企正在提高杠桿，加大投資力度，避免經(jīng)濟過快的下滑。

長期以來，國有企業(yè)在中國經(jīng)濟運行中承擔了政府宏觀調(diào)控的部分責任，當經(jīng)濟下行時，政府會通過信貸傾斜、項目審批以及行政干預等要求國有企業(yè)增加投資，穩(wěn)定經(jīng)濟。上一次大規(guī)模承擔這種責任是在2009年開始，為了應對次貸危機帶來的沖擊，中國啟動全年刺激計劃，地方政府、國有企業(yè)以及民營企業(yè)共同大幅增加投資。

其中，國有企業(yè)(尤其是央企)在這場投資中被視為主力隊員，由于他們有政府信用背書，能夠獲得銀行大量廉價信貸資源，所以，一方面，央企開始多元化經(jīng)營，尤其是大量央企加大了房地產(chǎn)投資；另一方面，一些地方政府頻頻邀請央企投資，一定程度上出現(xiàn)“國進民退”的現(xiàn)象，對民間投資產(chǎn)生擠出效應。而當貨幣政策開始逆轉(zhuǎn)收緊后，央企又成為信用中介，將自己獲得的低成本信貸轉(zhuǎn)借給民營企業(yè)，從中套利。

現(xiàn)在，中國經(jīng)濟下行壓力再次加強，國企再次成為穩(wěn)定投資與經(jīng)濟增長的頂梁柱。但是，與上次不同的是，當前正在推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，其中一個重要任務是清理過剩產(chǎn)能與僵尸企業(yè)，而這兩項任務主要集中于國企。其次，中國也正在推進國企改革，通過分類改革以及混合所有制，提高國有企業(yè)競爭力，尤其是當前正在推進央企兼并重組的工作，這項改革的初衷，就是改善公司治理結(jié)構(gòu)，通過利潤導向來評判國企管理層，減少行政干預。

應當說，要求國有企業(yè)繼續(xù)增加杠桿，與去產(chǎn)能、去杠桿以及清理僵尸企業(yè)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革存在一定矛盾，也與新一輪國企改革的目標南轅北轍。在經(jīng)歷二十多年的國企改革之后，國企仍然存在如此多的問題需要繼續(xù)改革的一個重要原因，就是國企始終無法擺脫行政性責任。盡管改革歷經(jīng)建立政企分開、現(xiàn)代企業(yè)制度、股份制等，每一次經(jīng)濟下行都會凸顯國企的弊端以及在中國經(jīng)濟調(diào)整中的阻力作用。在當前大力推進改革的背景下，繼續(xù)鼓勵國企承擔宏觀調(diào)控的責任，增加杠桿，加大投資，穩(wěn)定經(jīng)濟，這顯然不明智。

當然，目前沒有能夠阻止經(jīng)濟放緩的“白衣騎士”，民間投資大幅降低，地方政府投資能力因過高的債務負擔受到抑制，也只有國企有能力進行基礎設施投資以避免經(jīng)濟急劇放緩，而且國企還有一大優(yōu)勢，就是其融資利率過低，這是民間投資所不能相比的。

但是，國有企業(yè)已經(jīng)承擔了較高的債務并面臨過剩產(chǎn)能的壓力，而且其回報率越來越低。2015年國有工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)回報率僅為2.9%，遠低于民營工業(yè)企業(yè)的10.3%。既然民營企業(yè)都不敢繼續(xù)投資，那么國有企業(yè)如此低的回報率以及日益增長的杠桿率，可能意味著這些企業(yè)將面臨僵尸化的風險。

國企繼續(xù)加杠桿的另一個風險則是加快對民間投資的擠出效應，民間投資下滑可能會加速，如果長期持續(xù)下去，國有經(jīng)濟的比重會不斷攀升，這可能導致經(jīng)濟活力大幅下降。因此，要求國有企業(yè)擴大投資以穩(wěn)定經(jīng)濟增長是不可持續(xù)的。

但是，有一個流行的理論是， 增加總需求能夠讓經(jīng)濟短暫的企穩(wěn)回升，從而制造“以時間換空間”的機會。也就是說，通過逆周期的措施擴大支出來穩(wěn)定經(jīng)濟，為結(jié)構(gòu)性改革提供空間。問題是，這種觀點在過去的若干年里已被證明是不明智的，每一次刺激總需求后就會制造更多的債務以及更高的資產(chǎn)價格，經(jīng)濟更加脆弱，風險更大，因此，經(jīng)濟承受下行的空間就會越小，需要規(guī)模更大的刺激才能“托底與穩(wěn)定”，從而進入一個“維穩(wěn)”的不良循環(huán)，并沒有結(jié)構(gòu)調(diào)整的時間和空間。

目前，國有企業(yè)自身處于一個特定的貨幣寬松狀態(tài)，他們能夠更容易的以更低價格獲得融資，再加上行政的鼓勵，增加杠桿非常容易，而且國企管理層在這個時候?qū)ν顿Y風險與債務負擔的重視程度遠低于對政府負責的意志，因此，這不是一個穩(wěn)定經(jīng)濟的好辦法，還是要繼續(xù)創(chuàng)造條件鼓勵民間投資并加速國企出清為好。

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